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        近日，南京普愛醫療設備股份有限公司(以下簡稱“普愛醫療”)向港交所遞交招股書，此次遞表距離其2021年折戟深交所創業板已過去四年。然而，對比兩份招股書披露的財務數據，呈現出的卻是截然相反的業績表現。

        前次IPO折戟后業績“變臉” 核心產品量價齊跌

        2021年6月，普愛醫療首次向深交所創業板發起沖擊，由華龍證券保薦。然而，僅一個半月后，因華龍證券被證監會立案調查，普愛醫療的上市進程戛然而止。同年12月，公司撤回申請，首次IPO以失敗告終。

        彼時的招股書顯示，2018-2020年公司凈利潤從2078萬元攀升至8301萬元，三年累計盈利1.3億元;營收從2018年的3.6億元增至2020年的5.57億元，年均復合增長率達24%。然而轉戰港股時，其財務數據卻急轉直下，2022年至2024年連續三年虧損累計1.04億元，其中2024年營收同比下滑3.47%至4.84億元，虧損額同比擴大177%至4422.6萬元。

        普愛醫療的財務“變臉”背后，銷售費用的高企是一大核心因素。2018-2020年，其銷售費用占營收比重達25%-26%，超出同行5個百分點以上;2022年后進一步攀升至33%-37%。高額銷售開支主要用于學術會議、產品推廣及渠道拓展。

        醫療器械行業的產品銷售高度依賴專業推廣，需通過大量學術會議和臨床合作建立醫生信任，但普愛醫療的投入并未換來市場份額的穩固。以核心產品移動式C形臂X射線機為例，2024年出現量價齊跌現象，銷量減少10臺至874件，均價下降0.75萬元至27.79萬元，導致該業務毛利率下滑1.6個百分點。

        公司雖在招股書中提出“優化銷售人員結構、減少招聘”的降本策略，但在競爭白熱化的醫療器械行業，收縮銷售網絡可能進一步削弱市場話語權。例如，2024年合作醫院數量減少117家，公立醫院客戶流失占九成。

        研發投入的轉化效率不足則是另一大痛點。為扭轉頹勢，普愛醫療選擇加碼研發。2022年-2024年，公司研發費用從3360萬元增至4500萬元，占營收比重提升至9.3%。公司推出的骨科手術機器人(16.550, -0.22, -1.31%)及移動式三維C形臂一體化解決方案雖獲國家藥監局第三類注冊，但市場表現慘淡。截至2024年僅簽訂18份訂單，創收不足總營收的10%。

        從市場競爭格局看，普愛醫療在細分市場占據一定地位。招股書顯示，按銷售量計，普愛醫療為中國第二大醫用X射線成像系統供應商，市場份額約7.6%。其中，在移動式C形臂領域，公司以20.6%的市占率位居第一。

        但這一成績背后同樣暗藏隱憂，從市場規模看，移動式C形臂的全球市場規模有限，2023年僅6億美元，中國市場13億元，預計到2032年增至38億元，年均增速不足10%。從市場份額看，公司在國內市場雖排名第二，但與西門子等巨頭企業相比市場份額并未拉開差距。按2023年銷售量計，西門子、聯影醫療(136.990, -2.07, -1.49%)、通用電氣國內市場份額分別為7%、6.5%、6.4%。

        而海外市場方面，公司市場份額已出現明顯縮減。2020年公司境外收入達1.37億元，占當年總營收的24.6%，海外市場成為公司重要的增長引擎。但2022年后，受局部地區沖突影響，公司海外收入連年下滑至7287萬元，占比縮水至15.1%。

        更令人擔憂的是經營質量指標的惡化。2024年，公司經營活動現金流凈流出2137萬元，應收賬款周轉天數從2021年的87天延長至134天，存貨周轉率下降至1.2次，均顯著低于行業平均水平。為維持運營，公司不得不依賴銀行貸款“輸血”，三年新增銀行貸款達1.06億元。然而，債務滾雪球式增長使償債壓力陡增。截至2025年3月末，公司流動比率降至0.8，速動比率僅0.3，公司資金鏈已顯著承壓。

        治理隱憂頻現：股權代持長達17年 前保薦機構“旱澇保收”

        歷史沿革方面，普愛醫療的股權代持歷史長達17年，直至2020年IPO前夕才完成清理。資料顯示，公司成立初期，實際股東多達29人，為規避監管復雜性，由劉金虎等6人代持股份。這種操作雖在早期便利了公司運營，卻為后續治理埋下隱患。

        2020年清理代持時，劉金虎之妻趙玉君通過境外公司Eaglemore“零元受讓”股權，最終以4.46%持股價值9200萬元(按投后估值20億元計)。盡管這一過程經法律合規清理，但仍引發市場對早期股權分配公平性的質疑。

        此外，Eaglemore的設立涉及復雜的跨境資本運作，趙玉君委托美籍華人Wang Yadong代持股份，直至2013年才解除代持關系。這種“曲線持股”的操作雖未直接違規，卻暴露了公司治理的隱蔽性和實控人利益輸送的可能性。

        對賭協議與投資者撤退進一步加劇了信任危機。2020年，華龍證券旗下華龍金城以1503萬元受讓普愛醫療股份，并簽署對賭協議。協議規定，若公司未能在2021年6月30日前向上交所、深交所或中國證監會提交IPO申請并獲受理，或2020年度經具有證券資質的會計師事務所審計凈利潤未達到4000萬元，則華龍金城有權要求劉金虎回購其所持公司40%股權。

        盡管協議因A股IPO而終止，但華龍金城隨后于公司IPO失敗后仍持續向劉金虎轉讓股份，并與其簽訂年化15%收益的股權協議。2022年3月，華龍金城向劉金虎轉讓102.78萬股股份，總代價為600萬元;2025年1月，華龍金城再次以107萬元的代價，向劉金虎轉讓13.57萬股股份。

        2025年2月，劉金虎又與華龍金城簽署保證回報協議，約定禁售期屆滿后，華龍金城有權出售全部股份，若售股收入低于1837萬元，劉金虎需自掏腰包補足差額;若售股收入超出1837萬元，超額收益則雙方五五分成。

        這種“保底收益”條款本質上將投資風險轉嫁給實控人，但若公司持續虧損，劉金虎的個人償債能力或將波及公司運營。此外，實控人薪酬爭議則是另一導火索。2024年，在公司凈利潤虧損4422萬元、現金縮水近九成的背景下，劉金虎年薪逆勢上漲86%，這種“旱澇保收”的安排與普通股東的利益或已形成潛在沖突。

《電鰻快報》