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        過去幾年，休閑食品行業公司整體表現不佳，需求端疲弱、渠道變遷、競爭激烈是主要原因。

        鹽津鋪子(80.130, -0.95, -1.17%)是為數不多業績持續高增長的公司，復盤鹽津鋪子的增長路徑，主要在于公司抓住了休閑零食渠道變遷的紅利，將銷售渠道從直營商超切換到電商、量販零食店及經銷商渠道。去年下半年以來股價也表現亮眼，創出新高。

        但是需要注意的是，鹽津鋪子面臨毛利率持續下滑，持續的資本開支蠶食現金流的問題，而且2024年以來營收增速明顯收窄，公司的高增長能否持續，可能是接下來需要關注的問題。

        鹽津鋪子增長邏輯是什么?

        近幾年，在需求端增速放緩的背景下，休閑食品公司業績普遍較為疲弱。2023年11家上市休閑食品公司中有6家收入下滑，2024年收入下滑家數縮窄至4家，2025年一季度再度增至6家。

        不過仍有少數公司實現了逆勢增長，其中鹽津鋪子、勁仔食品(13.080, -0.10, -0.76%)從2023年到2025年一季度均保持了快速增長。鹽津鋪子股價更是創出新高，從2024年7月底到2025年6月初，股價漲幅超過170%。

        復盤鹽津鋪子的增長路徑，主要是抓住了渠道變革紅利，在這個過程中順勢推出爆款大單品，引領了增長。

        鹽津鋪子靠直營商超起家，2017年直營商超收入占比超過53%，是核心收入來源。鹽津鋪子直營商超客戶主要是大型連鎖商超如沃爾瑪、家樂福、大潤發等及國內大型連鎖商華潤萬家、步步高(4.860, -0.02, -0.41%)(維權)、永輝、天虹百貨、人人樂等。

        但是到了2021年前后，商超人流量開始下滑，同時社區團購、直播電商、量販零食店等多元化渠道崛起，傳統線下渠道及電商渠道開始被顛覆。

        2021年左右，鹽津鋪子開始轉型，果斷關閉低效中島，部分商超和門店轉由經銷商經營。同時開拓零食量販渠道和電商渠道。公司直營商超收入占比也一路下滑，2024年已經萎縮至3.55%。電商渠道收入占比則從6.56%增長到21.86%。量販渠道具體收入金額年報未披露，根據東興證券(11.250, -0.14, -1.23%)研報數據，2023年量販渠道收入占比達到了21%。電商和量販零食店成了這兩年主要的增量來源。

        除此之外，下沉的經銷渠道近幾年也快速增長，填補了直營商超的缺口。根據東興證券研報數據，2023年經銷渠道收入占比約在50%左右，經銷渠道主要覆蓋三四線市場。

        從某種程度來說，這一輪量販零食渠道及直播電商對傳統渠道的顛覆，給部分企業提供了“彎道超車”的機會。從同行業公司來看，依靠傳統電商紅利獲得快速增長的三只松鼠(26.820, -0.12, -0.45%)從2020年以來經歷了四年的下滑，良品鋪子(11.970, -0.05, -0.42%)2023年以來也陷入下滑，這兩家公司這期間總收入基本處在停滯狀態，鹽津鋪子收入則從19.59億元增長到53.04億元。

        在這個過程中，鹽津鋪子先后推出鵪鶉蛋、大魔王素毛肚等大單品，帶動了增長。其中鵪鶉蛋是公司借助新渠道實現增長的一個典型案例，2024年6月，鹽津鋪子的“蛋皇”鵪鶉蛋進駐全國山姆會員商店，不到一個月時間，沖上山姆新品榜榜首。而2024年鹽津鋪子蛋類零食收入一舉增長81.87%至5.8億元。

        對于休閑零食公司來說，在目前需求端較弱的背景下，最大的驅動力(11.030, 0.22, 2.04%)來自渠道變遷帶來的增量。不管是產品進入會員店、與量販零食渠道合作，還是出現爆款，都有助于推動業績增長，從而帶動估值增長。

        隱憂：增速收窄、毛利率持續下降、持續資本開支蠶食現金流

        值得注意的是，鹽津鋪子也并非高枕無憂。2024年公司實現營業收入53.04億元，同比增長28.89%，增速較上年同期收窄13個百分點。今年一季度實現營收15.37億元，同比增長25.69%，增速較上年同期收窄11個百分點。

        隨著渠道紅利的遞減，鹽津鋪子能否繼續保持高增長，是最值得關注的問題。

        此外，在銷售快速增長的同時，鹽津鋪子毛利率卻出現持續下滑。2020年公司整體毛利率達到43%以上，到了2024年已經下滑至30.69%。2025 年一季度，公司毛利率同比下滑3.63個百分點至 28.47%。

        主要是渠道改變，消費客單價降低所致，此外零食市場門檻較低、行業競爭日趨激烈，也是導致毛利率下滑重要原因。

        2024年鹽津鋪子直營渠道毛利率達到46.51%，經銷和其他渠道毛利率僅29.18%，電商渠道為33.28%，介于兩者之間。在消費降級及產品下沉的背景下，公司毛利率會不會進一步下滑呢?

        在毛利率下滑過程中，鹽津鋪子通過大幅降低費用率，維持了凈利率的穩定。2020年鹽津鋪子銷售費用率高達24%，管理費用率達到7.53%，2024年分別降至12.5%及5.63%。

        另一方面，鹽津鋪子采用重資產模式，自建工廠，這意味著公司市場擴張同時需要進行產能擴張。事實上鹽津鋪子也一直保持著大額資本開支，從2019年到2025年一季度，公司投資活動現金流凈流出25.38億元，經營活動現金流凈額32.94億元，大部分現金流都被用于再投資。

        截至2024年，鹽津鋪子固定資產達到14.67億元，在建工程2.42億元，合計17.09億元，占總資產的比重為47%。

        重資產的優勢是有利于控制產品質量，但是同時也會帶來高額資本支出和大額折舊。未來如果銷售增速下降，很容易出現產能閑置及折舊風險。

《電鰻快報》