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        近日，滬鴿口腔(Huge Dental Limited)向港交所遞送了招股書，擬于主板上市，中金公司(35.800, -3.07, -7.90%)和DBS為其聯(lián)席保薦人。根據(jù)弗若斯特沙利文的資料，按2023年銷售收入計(jì)，滬鴿口腔是中國(guó)最大的口腔印模制取材料制造商，亦為中國(guó)最大的口腔臨床類材料制造商之一，在國(guó)內(nèi)制造商中擁有最多CE標(biāo)志或FDA批準(zhǔn)的口腔臨床類材料。

        滬鴿口腔上市之路頗為艱難，自2017年6月于新三板摘牌后，公司頻繁更換四任保薦券商，接受了五次上市輔導(dǎo)備案，嘗試登陸A股市場(chǎng)，但最終均未獲成功。在屢戰(zhàn)屢敗的背后，是公司歷史關(guān)聯(lián)交易疑云密布、治理結(jié)構(gòu)存在缺陷、產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力不足的集中體現(xiàn)。

        五度沖A均未果 股權(quán)代持問題仍存隱憂

        資料顯示，滬鴿口腔創(chuàng)始于2006年，2015年4月在新三板掛牌，后在2017年6月摘牌。2017年，公司和招商證券(18.170, -0.51, -2.73%)簽署輔導(dǎo)協(xié)議，開啟了輔導(dǎo)之路，擬申請(qǐng)創(chuàng)業(yè)板上市，但最終于2019年1月終止協(xié)議;2019年底，滬鴿和海通證券簽署輔導(dǎo)協(xié)議，謀求科創(chuàng)板上市，然而不到一年之后，雙方協(xié)議再度終止。隨后公司又先后與中原證券(4.130, -0.11, -2.59%)、國(guó)金證券(8.540, -0.25, -2.84%)簽署輔導(dǎo)協(xié)議，均無果而終。

        對(duì)相關(guān)資料進(jìn)行梳理后發(fā)現(xiàn)，滬鴿口腔多次IPO折戟過程中，股東代持及關(guān)聯(lián)交易問題被普遍提及。就股東代持而言，2016年新三板掛牌期間，滬鴿口腔通過定向增發(fā)募集資金4560萬元，發(fā)行760萬股。其中前董事李軍認(rèn)購(gòu)的238萬股中有約74%的股份為替他人代持，涉及57名“影子股東”，包括公司員工、實(shí)控人宋欣的朋友、子公司高管及關(guān)聯(lián)方員工等。

        相關(guān)代持問題雖在2019年完成清理，但代持人李軍及部分股東在過戶期間離職，且資金流轉(zhuǎn)記錄未充分披露，資金流向透明度不足，或存在未披露的利益安排。此類歷史問題可能引發(fā)監(jiān)管對(duì)其股權(quán)清晰性、歷史交易合規(guī)性的追問，甚至仍可能成為港股上市聆訊的否決點(diǎn)。

        關(guān)聯(lián)交易疑點(diǎn)重重 左手倒右手做高公司業(yè)績(jī)?

        關(guān)聯(lián)交易方面，公司部分關(guān)聯(lián)交易的交易價(jià)格與資產(chǎn)實(shí)際價(jià)值嚴(yán)重背離，引發(fā)利益輸送及美化報(bào)表的質(zhì)疑。具體而言，2018年3月，滬鴿口腔以55萬美元的價(jià)格收購(gòu)Irvine公司持有的CMP公司60%的股權(quán)。彼時(shí)CMP公司100%股權(quán)評(píng)估值為571萬元，但最終按比例折算后的實(shí)際交易價(jià)格甚至略高于評(píng)估值(595.83萬元)。

        資料顯示，Irvine公司為青島蘭信全資美國(guó)子公司，滬鴿口腔實(shí)控人宋欣為青島蘭信的控股股東并擔(dān)任執(zhí)行董事，本次股權(quán)轉(zhuǎn)讓屬于同一控制人下企業(yè)合并，上述交易構(gòu)成關(guān)聯(lián)交易以及重大資產(chǎn)重組。

        更為蹊蹺的是，2020年6月，滬鴿口腔將CMP公司60%的股權(quán)出售給了Lion Dental Private Limited(以下簡(jiǎn)稱“LDP公司”)，交易對(duì)價(jià)為50萬美元。LDP公司唯一股東為滬鴿口腔早期創(chuàng)始人之一的葉秋龍。

        而據(jù)此前招股書顯示，2017年-2020年上半年，CMP始終為虧損狀態(tài)，總資產(chǎn)已由2017年末的3079.27萬元降至2020年6月末的2839.89萬元，截至2020年6月30日，其凈資產(chǎn)為-490.97萬元，公司已經(jīng)處于資不抵債的狀態(tài)。在此背景下，LDP卻仍以50萬美元的價(jià)格接盤CMP，令人頗為不解。

        因上述股權(quán)出售，2020年滬鴿口腔形成695.74萬元投資收益，占當(dāng)期凈利潤(rùn)的17%，扣非后當(dāng)期公司凈利潤(rùn)實(shí)際下滑3.74%。無獨(dú)有偶，2019年6月，滬鴿口腔以10萬美元的價(jià)格將全資子公司ODP的100%股權(quán)轉(zhuǎn)讓給LDP公司。

        與CMP公司相同，ODP公司彼時(shí)同樣資不抵債，因上述股權(quán)轉(zhuǎn)讓，2019年滬鴿口腔形成107.86萬元投資收益。2019-2020年，公司合計(jì)通過關(guān)聯(lián)方出售CMP、ODP子公司獲803.6萬元收益。同期公司凈利潤(rùn)總額為7059.2萬元，關(guān)聯(lián)交易獲得的投資收益占兩年凈利潤(rùn)總額的比例高達(dá)11.5%。

        核心產(chǎn)品單價(jià)走低 上市前夕巨額分紅

        從最新的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)看，2022年、2023年及2024年截至9月30日止九個(gè)月，滬鴿收入分別約為2.8億元、3.58億元、3.04億元;同期利潤(rùn)分別為6403.3萬元、8835.4萬元、7770.8萬元，報(bào)告期內(nèi)營(yíng)收、凈利潤(rùn)均保持穩(wěn)定增長(zhǎng)。

        結(jié)合產(chǎn)品來看，公司主要產(chǎn)品包括彈性體印模材料、合成樹脂牙、臨時(shí)冠橋樹脂塊、無托槽隱形正畸矯治器。其中，彈性體印模材料是收入貢獻(xiàn)最高的產(chǎn)品，占往績(jī)記錄期各期間總收入近 40%。合成樹脂牙及臨時(shí)冠橋樹脂塊于往績(jī)記錄期各期間總收入合共占超過30%。隱形正畸產(chǎn)品占比則相對(duì)較低，不足8%。

        彈性體印模材料、合成樹脂牙、臨時(shí)冠橋樹脂塊技術(shù)門檻較低，市場(chǎng)已進(jìn)入成熟期，增速已逐步放緩，2020-2024年口腔護(hù)理市場(chǎng)CAGR僅4%。與此同時(shí)，愛迪特(54.230, -2.18, -3.86%)、國(guó)瓷材料(18.440, -0.95, -4.90%)等競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手加速擴(kuò)產(chǎn)，價(jià)格戰(zhàn)壓力逐步顯現(xiàn)。

        報(bào)告期內(nèi)，滬鴿的臨時(shí)冠橋樹脂塊的平均售價(jià)分別為584元/公斤、555元/公斤、528元/公斤，累計(jì)降幅達(dá)9.6%;無托槽隱形正畸矯治器的平均售價(jià)分別為3564元/例、3250元/例、3212元/例，跌幅達(dá)9.9%。彈性體印模材料、合成樹脂牙平均售價(jià)基本維持穩(wěn)定。

        此外值得關(guān)注的是，此次遞表港交所之前，滬鴿向股東派發(fā)股息1.45億元，接近2023年及2024年前三季度凈利潤(rùn)總和(1.66億元)。實(shí)控人宋欣及其母秦立娟作為主要受益人，直接獲得約1.2億元。

        截至2024年9月末，公司現(xiàn)金及等價(jià)物僅1.16億元，分紅后賬面資金幾近耗盡。而港股募資用途中“日照工廠擴(kuò)建”和“印尼建廠”預(yù)計(jì)需投入超2億元，存在明顯的資金缺口。此操作引發(fā)市場(chǎng)對(duì)募資真實(shí)需求的質(zhì)疑。

        整體來看，滬鴿口腔轉(zhuǎn)戰(zhàn)港股，看似是A股屢敗后的無奈選擇，實(shí)則暴露了其長(zhǎng)期存在的治理頑疾與戰(zhàn)略短板。若無法徹底解決股權(quán)代持、關(guān)聯(lián)交易合規(guī)性、產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力不足等問題，即便成功上市，或仍難以獲得資本市場(chǎng)長(zhǎng)期認(rèn)可。

《電鰻快報(bào)》