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????????2月17日，新琪安在港交所重新遞交上市申請(qǐng)，距離2024年6月首次申請(qǐng)，過(guò)去了近8個(gè)月。

????????在轉(zhuǎn)戰(zhàn)港股之前，新琪安一度曾謀劃A股上市，2023年7月提交輔導(dǎo)備案，分別于2023年10月、2024年1月及2024年4月提交了輔導(dǎo)工作進(jìn)展報(bào)告，但是不了了之。2024年8月證監(jiān)會(huì)發(fā)布境外發(fā)行上市備案補(bǔ)充材料要求，其中對(duì)新琪安提出了四個(gè)問(wèn)題，涉及歷次股權(quán)變動(dòng)價(jià)格、定價(jià)依據(jù)及公允性;已建、在建及此次募投項(xiàng)目是否屬于“高耗能”“高排放”項(xiàng)目、本次擬參與“全流通”股東所持股份是否存在被質(zhì)押、凍結(jié)或其他有爭(zhēng)議的情形等。

????????從最新的申請(qǐng)文件來(lái)看，新琪安仍面臨諸多問(wèn)題。

????????近幾年大客戶銷售銳減、價(jià)格戰(zhàn)、國(guó)際貿(mào)易壁壘共同導(dǎo)致新琪安收入及凈利潤(rùn)銳減。在業(yè)績(jī)下滑壓力下，公司的應(yīng)收賬款持續(xù)增加，現(xiàn)金流承壓，賬面貨幣資金從1.79億元減少到4613萬(wàn)元，而2024年短期有息負(fù)債為1.7億元，現(xiàn)金遠(yuǎn)遠(yuǎn)不足以覆蓋短債。

????????首先是業(yè)績(jī)下滑的問(wèn)題。從2022年到2024年，新琪安營(yíng)收分別為7.61億元、4.47億元、5.69億元，而凈利潤(rùn)分別為1.22億元、4466萬(wàn)元、4341萬(wàn)元。2024年收入增長(zhǎng)27%，凈利潤(rùn)則減少近3%。

????????新琪安是一家食品添加劑生產(chǎn)商，主要產(chǎn)品為食品級(jí)甘氨酸及三氯蔗糖。2023年?duì)I收斷崖式下滑主要是由于甘氨酸及三氯蔗糖的平均售價(jià)下降。

????????2023年食品級(jí)甘氨酸平均售價(jià)從上年的3.28萬(wàn)元每噸降至1.7萬(wàn)元，2024年維持在1.78萬(wàn)元的低位。三氯蔗糖平均售價(jià)則從31.17萬(wàn)元降至23.68萬(wàn)元，再降至18.48萬(wàn)元。這導(dǎo)致公司毛利率從25.6%降至17%左右，凈利率則從16%降至7.6%。

????????此前在環(huán)保政策限制下，三氯蔗糖出口價(jià)大漲。在此期間行業(yè)內(nèi)廠家不斷擴(kuò)張，導(dǎo)致供大于求，再加上下游生產(chǎn)商因擔(dān)心價(jià)格上漲提前囤貨導(dǎo)致需求下降，廠家為了去庫(kù)存紛紛開(kāi)啟價(jià)格戰(zhàn)，導(dǎo)致三氯蔗糖平均售價(jià)連續(xù)大降。

????????這一輪價(jià)格戰(zhàn)從2022年開(kāi)始，到2024年6月國(guó)內(nèi)三氯蔗糖平均售價(jià)每噸10.58萬(wàn)元，已經(jīng)低于上一輪的最低價(jià)20.5萬(wàn)元。行業(yè)頭部公司一方面通過(guò)低價(jià)去庫(kù)存，另一方面也通過(guò)低價(jià)擠壓競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手。從短期來(lái)看，產(chǎn)能過(guò)剩壓力仍然存在，價(jià)格戰(zhàn)能否停止取決于主要企業(yè)能否達(dá)成共識(shí)。

????????食品級(jí)甘氨酸價(jià)格下降原因與三氯蔗糖類似。但是和三氯蔗糖不同，食品級(jí)甘氨酸市場(chǎng)比較分散，出清速度可能沒(méi)有那么快，未來(lái)仍面臨價(jià)格壓力。

????????其次，是大客戶依賴。新琪安下游客戶主要為食品飲料、糖果零食、營(yíng)養(yǎng)補(bǔ)充劑等生產(chǎn)商，其客戶包括多家知名跨國(guó)企業(yè)，與此同時(shí)也存在嚴(yán)重的大客戶依賴。2022年到2024年，前五大客戶銷售占比分別達(dá)到56.2%、53.9%及55.6%，其中最大客戶的銷售額占比分別達(dá)到22.9%、16.5%及17.3%。

????????根據(jù)招股書及媒體報(bào)道，2022年新琪安前兩大客戶分別為可口可樂(lè)與雀巢，來(lái)自這兩家公司的收入分別為1.75億元(占22.9%)、1.25億元(占16.4%)。而到了2024年，可口可樂(lè)及雀巢收入分別為2157萬(wàn)元(占3.8%)、6433萬(wàn)元(占11.3%)，銷售金額及占比均出現(xiàn)大幅下滑。

????????有分析認(rèn)為，主要是因?yàn)榭煽诳蓸?lè)、雀巢等企業(yè)優(yōu)先采購(gòu)天然甜味劑(如赤蘚糖醇、甜菊糖苷)等，對(duì)三氯蔗糖的采購(gòu)量在下降。

????????其收入結(jié)構(gòu)也發(fā)生了很大變化，2022年最大收入來(lái)源于歐洲，2024年則變成了北美洲。客戶類別也發(fā)生了改變，2022年最大客戶為生產(chǎn)商，2024年則變?yōu)槠渌l(fā)商。生產(chǎn)商的采購(gòu)直接用于生產(chǎn)，而其他批發(fā)商相當(dāng)于經(jīng)銷商，采購(gòu)之后轉(zhuǎn)售給當(dāng)?shù)氐纳a(chǎn)商。這意味著增加了中間環(huán)節(jié)，同時(shí)也增加了渠道價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)和應(yīng)收賬款的風(fēng)險(xiǎn)。

????????事實(shí)上，近幾年新琪安應(yīng)收賬款一直在增加，從2022年1.03億元增至2024年的2.23億元，應(yīng)收款項(xiàng)周轉(zhuǎn)天數(shù)也在增加。新琪安向客戶提供最長(zhǎng)180天的信貸期，而供應(yīng)商向新琪安提供60天的信貸期，應(yīng)收賬款及賬期的增加，很容易給新琪安帶來(lái)資金壓力。

????????與此同時(shí)，新琪安經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流凈額逐年大幅減少，投資活動(dòng)一直凈流出，賬面貨幣資金從1.79億元減少到4613萬(wàn)元，而2024年短期有息負(fù)債為1.7億元，現(xiàn)金遠(yuǎn)遠(yuǎn)不足以覆蓋短債。

????????從結(jié)構(gòu)上來(lái)看，新琪安的有息負(fù)債以短債為主，這進(jìn)一步增加了償債壓力，對(duì)于新琪安來(lái)說(shuō)，上市融資已經(jīng)迫在眉睫。

????????最后是關(guān)稅風(fēng)險(xiǎn)。據(jù)公司披露，2025年2月1日，美國(guó)政府對(duì)來(lái)自加拿大、墨西哥及中國(guó)的貨品征收關(guān)稅，中國(guó)進(jìn)口至美國(guó)的全部貨品將被加征10%關(guān)稅。此外，從中國(guó)進(jìn)口至美國(guó)的甘氨酸須繳納4.2%的一般關(guān)稅，另加155.89%的反傾銷稅(從價(jià)稅); 144.01%的反補(bǔ)貼稅(從價(jià)稅);及《1974年貿(mào)易法》301條款規(guī)定的25%關(guān)稅(從價(jià)稅)。

????????2022年到2024年，新琪安向美國(guó)客戶銷售的在中國(guó)生產(chǎn)的三氯蔗糖的收益分別占總收益約5.0%、11.6%及17.9%，整個(gè)北美市場(chǎng)銷售占比達(dá)到41.1%。未來(lái)如果美國(guó)對(duì)新琪安出口產(chǎn)品開(kāi)征關(guān)稅，勢(shì)必會(huì)對(duì)公司業(yè)績(jī)及經(jīng)營(yíng)產(chǎn)生不利影響。

《電鰻快報(bào)》