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????????9月24日，米蘭時裝周期間，波司登于米蘭·達(dá)芬奇莊園舉辦獨立秀，以“更多樣、更時尚、更輕暖”的設(shè)計理念，再一次重新定義輕薄羽絨服。

????????或許是參加國際時裝秀的國內(nèi)服裝品牌日益增多，消費者和市場投資者對于此類秀場的敏感度越來愈低，這場大秀次日，波司登股價不增反跌0.91個百分點。大秀難買人心，相比較之下市場投資者或更為關(guān)注企業(yè)經(jīng)營成長預(yù)期。

????????值得關(guān)注的是，波司登股價相比2021年6.93港幣/股的高點已腰斬，這或與公司經(jīng)營成長性不及預(yù)期有關(guān)。波司登2022/23財年，波司登業(yè)績增速大幅下降至個位數(shù)增長，其中羽絨服業(yè)務(wù)增速大幅下降并且頻頻因高價引發(fā)熱議，女裝業(yè)務(wù)創(chuàng)收持續(xù)同比下滑、頹勢顯現(xiàn)暗存商譽(yù)減值風(fēng)險。

業(yè)績增速降至個位數(shù)、股價腰斬：羽絨服業(yè)務(wù)增速驟降 女裝業(yè)務(wù)頹勢顯現(xiàn)存商譽(yù)減值風(fēng)險

????????波司登是我國羽絨服行業(yè)龍頭企業(yè)，公司整體業(yè)務(wù)以羽絨服、代工、女裝和多元化四大板塊為主。2020/21財年-2022/23財年，公司的營收分別為135.89億元、162.14億元、167.74億元，分別同比增長11.23%、19.32%、3.46%;凈利潤分別為17.10億元、20.62億元、21.39億元，分別同比增長42.09%、20.63%、3.70%，2022/23財年可見業(yè)績增長顯著放緩，營收增速及凈利潤增速均降至個位數(shù)增長。

????????分業(yè)務(wù)來看，在公司四大業(yè)務(wù)板塊中，羽絨服作為最為核心的業(yè)務(wù)板塊，對于公司整體業(yè)績影響較大。因此，羽絨服業(yè)務(wù)增長乏力或為公司增速放緩的根本原因。在羽絨服業(yè)務(wù)板塊，波司登針對高、中、大眾定位分別設(shè)有波司登品牌、雪中飛品牌、冰潔品牌。2022/23財年，該業(yè)務(wù)創(chuàng)收135.75億元，同比增長2.7%，較2021/22財年21.43%的增速大幅下滑。

????????除此之外，波司登女裝業(yè)務(wù)經(jīng)營表現(xiàn)不佳也對公司經(jīng)營產(chǎn)生了較大不確定性，增加了商譽(yù)減值風(fēng)險。波司登女裝品牌主要分為杰西(28-45 歲中高端女裝，2011 年收購)、邦寶(35 歲左右現(xiàn)代女性，2016 年收購)、柯利亞諾和柯羅芭(25-40 歲女性，2017 年收購)，品牌定位中高端，女裝業(yè)務(wù)毛利率高達(dá)68.6%。

????????毛利率雖高，但也難奈女裝業(yè)務(wù)創(chuàng)收持續(xù)下滑，自2019/20財年開始，波司登女裝業(yè)務(wù)營收連續(xù)同比下降，2019/20-2022/23財年分別同比變動-18.22%、-3.66%、-4.54%、-22.23%。

????????2022/23 財年上半年，波司登女裝業(yè)務(wù)經(jīng)營表現(xiàn)不佳，出現(xiàn)商譽(yù)減值 1.18億元，目前公司商譽(yù)賬面總值還有 9.49億元人民幣，若女裝品牌后續(xù)經(jīng)營未見改善，或?qū)⒂休^大的商譽(yù)減值風(fēng)險。

????????(資料來源：公司年報)

????????除了經(jīng)營業(yè)績增速放緩?fù)猓ㄋ镜枪蓛r表現(xiàn)也不容樂觀。自2021年9月15日，波司登股價觸及6.93港幣/股的高點后，公司股價便呈現(xiàn)下降趨勢，截至2021年9月25日收盤，波司登股價僅為3.25港幣/股，相比6.93港幣/股的高點已腰斬，累計降幅高達(dá)53.10%。

????????(資料來源：wind資訊)

產(chǎn)品售價遠(yuǎn)高于本土眾多專業(yè)羽絨服品牌 多款產(chǎn)品售價5000元被稱“羽絨服刺客”？

????????縱觀波司登的發(fā)展史，公司經(jīng)歷了跑馬圈地開店、開展四季化戰(zhàn)略的時期，也經(jīng)歷了前期過度開店擴(kuò)張引發(fā)的服裝庫存危機(jī)、業(yè)績陷入頹勢的時期。在經(jīng)歷了多個階段的嘗試后，波司登于2018/19 財年提出“聚焦主航道、聚焦主品牌、收縮多元化”的整體策略，聚焦羽絨服主業(yè)和波司登主品牌發(fā)展，把女裝業(yè)務(wù)單獨拆分并大幅縮減品牌男裝、內(nèi)衣以及休閑裝業(yè)務(wù)。隨著戰(zhàn)略聚焦，公司盈利能力也不斷改善，波司登主品牌也不斷升級。

????????值得關(guān)注的是，波司登品牌產(chǎn)品銷售價格也隨著產(chǎn)品升級一路走高。“貴”，已經(jīng)成為了不少消費者對波司登品牌的共識。

????????至于波司登羽絨服均價貴不貴這個問題，我們無法主觀的判斷，只能通過一些數(shù)據(jù)來橫向?qū)Ρ取Ｊ紫龋ㄋ镜怯鸾q服產(chǎn)品銷售均價超出了大部分本土專家型羽絨服品牌。分價格段競爭格局看，波司登主要占據(jù)中高端市場(均價1000-3000)，而大部分本土專家型羽絨服品牌，包括鴨鴨、雪中飛、雅鹿等則在600元以下的大眾市場與其他運動和休閑時尚品牌展開競爭。

????????其次，對比我國人均月收入來看，1件1000元羽絨服單價占我國人均月收入的27%，1件2000元羽絨服單價占我國人均月收入的53%，1件3000元羽絨服單價占我國人均月收入的80%(占比數(shù)據(jù)來源：國信證券研究所)。

????????(資料來源：國信證券研究所)

????????最后，在波司登官方旗艦店中，還存在著產(chǎn)品售價超6000元的風(fēng)衣羽絨服。綜合以上數(shù)據(jù)可以看出，波司登產(chǎn)品的售價相對本土其他品牌及我國人均收入而言，或處于較高水平。

????????(資料來源：波司登天貓官方旗艦店)

????????既然貴已經(jīng)成為部分消費者的共識，且波司登品牌售價明顯高于本土其他專業(yè)羽絨服品牌，從量、價的角度來看，后續(xù)進(jìn)一步提價空間或不大。在上一節(jié)中，我們也提到，波司登羽絨服業(yè)務(wù)于2022/23年創(chuàng)收增速也出現(xiàn)了明顯下滑。

????????隨著羽絨服業(yè)務(wù)創(chuàng)收增速下滑，波司登或難免再度陷入季節(jié)性銷售焦慮中。為了緩解羽絨服在冬季外其他季節(jié)銷量難題，波司登采取了兩項措施，一方面，公司繼續(xù)加大宣傳輕薄羽絨服，并強(qiáng)調(diào)了這一品類的“跨季節(jié)”和“多場景”特點，以借此提升羽絨服業(yè)務(wù)的增長空間。另一方面，公司也在橫向拓展品類，除了原本的代工、女裝等業(yè)務(wù)外，波司登于2023年還推出了戶外和防曬領(lǐng)域產(chǎn)品。

????????其防曬服裝依舊采取較高的定價，市面上，絕大部分的防曬服價格在100-200元左右，而波司登防曬服平均定價在300元-600元，少量款式定價更是在1000元以上。

????????售價超6000元/件的羽絨服及1000元/件的防曬衣，均將波司登推上風(fēng)口浪尖，波司登因此也頻頻登上熱搜，更是一度被消費者調(diào)侃為“羽絨服刺客”。

年度營銷費用高達(dá)61億元 高售價下、消費者為巨額營銷費用買單？

????????2022/23財年，波司登的分銷開支高達(dá)61.25億元，占報告期總收入的36.5%，分銷開支主要包括廣告和宣傳費用、使用權(quán)資產(chǎn)折舊費、及銷售雇員開支等。無論是從銷售費用總額還是銷售費用率來看，波司登均處于行業(yè)較高的水平。

????????值得關(guān)注的是，2022/23財年，波司登的銷售成本率為40.53%，與銷售費用率相差較小。消費者高價購買的服飾產(chǎn)品中，或有相當(dāng)一部分金額是為了公司高額營銷開支“買單”。

????????雖然，在公司的財報中并未單獨披露研發(fā)開支，但不難通過其他費用開支項推算出，公司研發(fā)開支遠(yuǎn)不及銷售開支。重營銷下，波司登產(chǎn)品力能否支撐高售價，仍有待進(jìn)一步觀察。

《電鰻快報》