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????????快半年過去，海正藥業(yè)(600267.SH)仍在修改收購方案。

????????今年12月5日，海正藥業(yè)公告修改后的收購瀚暉制藥的方案。對比今年7月的老方案，新方案維持44億元對價不變，但支付方式上做出重大調(diào)整。

????????這家曾有過輝煌歷史的上市公司，自2018年新任管理層陸續(xù)到位后，開始刮骨療傷。“瘦身”被放在戰(zhàn)略首位，海正藥業(yè)不斷出售資產(chǎn)，經(jīng)歷業(yè)績陣痛后，目前又站在十字路口。

????????向前走，如本次收購落地，高瓴資本將成為海正藥業(yè)的第二大股東，或深化內(nèi)部改革。若原地不動，收購不能著落，海正藥業(yè)或無法借助新力量，只能自我改革。

近半年的定增調(diào)整

????????收購瀚暉制藥的方案，海正藥業(yè)最早在5個月前發(fā)布。瀚暉制藥成立于2012年，由海正藥業(yè)、輝瑞聯(lián)合出資設(shè)立。2017年，高瓴資本通過旗下平臺HPPC，受讓輝瑞持有的瀚暉制藥全部股權(quán)。目前為止，高瓴資本、海正藥業(yè)各自持股瀚暉制藥49%、51%。

????????今年7月，海正藥業(yè)公開收購瀚暉制藥方案，目標(biāo)直指高瓴資本持有的49%股權(quán)。根據(jù)方案，海正藥業(yè)以對價44億元，通過定增、可轉(zhuǎn)債、現(xiàn)金支付等三種方式，擬全資控股瀚暉制藥。

????????不過，方案一經(jīng)公開，就收到上交所的問詢。一段塵封3年的資本往事，也再次被揭開幕布。

????????2017年，輝瑞決定退出瀚暉制藥時，海正藥業(yè)放棄了優(yōu)先購買權(quán)。之后，高瓴資本以2.86億美元(約19.02億元)受讓49%的瀚暉制藥股權(quán)。三年后，海正藥業(yè)擬溢價138.62%，即44億元收購。2018年至2019年，瀚暉制藥的凈利潤分別為5.29億元、5.41億元，并未有超預(yù)期的增幅。

????????因此，此項交易估值的合理性，也成為上交所問詢的重點。海正藥業(yè)在回復(fù)函里表示，放棄優(yōu)先購買權(quán)是基于當(dāng)時現(xiàn)實的困難，估值溢價是因為瀚暉制藥取得高新技術(shù)企業(yè)證書，也將開拓藥品形成新的盈利增長點。

????????消聲、沉寂，海正藥業(yè)的收購方案從夏季走過秋季，一直杳無音訊。直至近期，海正藥業(yè)才公告，對收購瀚暉制藥的方案做出調(diào)整。

????????根據(jù)修改方案，海正藥業(yè)仍保持44億元對價規(guī)模，但支付方式上做出重大調(diào)整。18.85億元定增不變，而原計劃10.15億元可轉(zhuǎn)債、15億元現(xiàn)金，分別調(diào)整為18.15億元、7億元。

????????一增一減，海正藥業(yè)支付的現(xiàn)金減少超過一半。截至今年上半年，海正藥業(yè)的貨幣資金為15.05億元。考慮到高企的負(fù)債，原方案中15億元現(xiàn)金支付，無疑將消耗資本、加重負(fù)擔(dān)。

????????不過，海正藥業(yè)在修改方案中，將調(diào)整原因解釋為“資本市場環(huán)境發(fā)生變化”。對此，就調(diào)整是否為資金緊張無法完成現(xiàn)金支付，《投資者網(wǎng)》向海正藥業(yè)求證，對方未予置評。

兩年出售資產(chǎn)34.5億元

????????海正藥業(yè)所說的困難，非一日之寒。

????????2018年，海正藥業(yè)進入一個新階段，蔣國平成為新董事長。2019年5月，海正藥業(yè)的管理層也經(jīng)歷“大換血”，并確定“瘦身、聚焦、優(yōu)化”的新戰(zhàn)略。

????????這個新戰(zhàn)略，是針對海正藥業(yè)慘淡的現(xiàn)實。新管理層徹底接手前的2018年，海正藥業(yè)凈利潤為-2.37億元，一度陷入虧損境地。為了扭轉(zhuǎn)頹勢，新管理層把“瘦身”放在首位。

????????所謂瘦身，指向了海正藥業(yè)要解決的三個問題，包括負(fù)債高企、在建工程龐大、研發(fā)支出低效。而瘦身的途徑，是出售子公司股權(quán)、固定資產(chǎn)。

????????今年7月，海正藥業(yè)公告2019年以來的資產(chǎn)出售情況，包括4家子公司股權(quán)、4套房產(chǎn)，共計34.5億元。其中，子公司股權(quán)、房產(chǎn)分別實現(xiàn)成交金額31.4億元、3.1億元。

????????回頭看今年7月的收購方案，海正藥業(yè)敢于在貨幣資金15.05億元的情況下，以15億元現(xiàn)金購買瀚暉制藥的部分股權(quán)，信心的來源可能是不斷出售資產(chǎn)，能預(yù)期回籠資金。

????????不過，收購方案經(jīng)過調(diào)整，現(xiàn)金支付的規(guī)模減半，可轉(zhuǎn)債的規(guī)模由10.15億元增至18.85億元。8.7億元的增量債務(wù)，將加重海正藥業(yè)的負(fù)擔(dān)。

????????截至今年上半年，海正藥業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率高達57.44%，其中短期借款27.36億元。如果海正藥業(yè)的資產(chǎn)出售、主營收入達不到預(yù)期，導(dǎo)致現(xiàn)金回籠跟不上持續(xù)加重的負(fù)債，那么或造成又一輪的危機。

????????對此，《投資者網(wǎng)》就調(diào)整方案增加可轉(zhuǎn)債規(guī)模是否會加重負(fù)擔(dān)等問題向海正藥業(yè)求證，對方未予置評。

高瓴資本有望入局

????????如果說高負(fù)債是果，那么過去多年沉積的過剩、低效資產(chǎn)就是因。

????????2018年年報中，新任管理層直接指出，海正藥業(yè)“結(jié)構(gòu)性閑置產(chǎn)能過剩嚴(yán)重、研發(fā)投入較高但研發(fā)產(chǎn)出效率低”。

????????閑置產(chǎn)能過剩嚴(yán)重，指的是在建工程過多;研發(fā)產(chǎn)出效率低，指的是成功開發(fā)的藥品較少。

????????2019年底，海正藥業(yè)發(fā)布資產(chǎn)減值報告。根據(jù)第三方機構(gòu)新世紀(jì)評估的建議，海正藥業(yè)對在建工程、固定資產(chǎn)計提減值準(zhǔn)備9.41億元;對研發(fā)項目支出費用轉(zhuǎn)化處理4.12億元，并計提無形資產(chǎn)減值準(zhǔn)備1.02億元。

????????計提在建工程、研發(fā)費用轉(zhuǎn)化，導(dǎo)致凈利潤承壓。考慮到一直在出售資產(chǎn)，2019年海正藥業(yè)扣除非經(jīng)常性損益的凈利潤為-25.2億元，同比下降332.5%。

????????陣痛過后，海正藥業(yè)開始業(yè)績回暖。今年上半年，海正藥業(yè)扣除非經(jīng)常性損益的凈利潤為1.56億元，同比增加2750.79%。

????????凡是過往，皆為序章。新任管理層在解決過去遺留問題時，也在布局未來。不過，海正藥業(yè)在2018年報里既坦誠但欲言又止：“內(nèi)部管理構(gòu)架不盡合理，內(nèi)部溝通成本較高”。

????????2019年報與今年半年報中，海正藥業(yè)對內(nèi)部架構(gòu)的改革沒有詳細(xì)透露。因此，本輪收購瀚暉制藥，引入高瓴資本作為股東，被市場視為潛在的鯰魚效應(yīng)。

????????根據(jù)修改后的方案，海正藥業(yè)將發(fā)行18.85億元定增，收購高瓴資本持有的瀚暉制藥部分股權(quán);若收購?fù)瓿桑哧操Y本將持有海正藥業(yè)21.53%股權(quán)，成為第二大股東。

????????晉身第二大股東，高瓴資本在海正藥業(yè)就有了非常大的話語權(quán)。2019年，高瓴資本對瀚暉制藥進行架構(gòu)大調(diào)整，團隊重組為腫瘤藥物、基礎(chǔ)藥物、抗生素等三大事業(yè)部。

????????就高瓴資本若成為第二大股東，是否會派人員進駐董事會等問題，《投資者網(wǎng)》向海正藥業(yè)求證，對方未予置評。

《電鰻快報》