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    原標(biāo)題：新股分析 | 這家公司的最大客戶華能集團(tuán)也是股東，經(jīng)營現(xiàn)金流常年為負(fù) 來源：界面新聞

        記者 | 趙陽戈

        曾掛牌新三板的京源環(huán)保即將闖關(guān)科創(chuàng)板，根據(jù)安排，該公司將于12月27日上會。

        從過往的歷史來看，京源環(huán)保在掛牌新三板時就頻頻融資，其經(jīng)營活動現(xiàn)金流量凈額常年為負(fù)數(shù)，流動性持續(xù)緊張，但偏偏其應(yīng)收賬款占比持續(xù)居高不下，甚至應(yīng)收賬款賬齡結(jié)構(gòu)還呈現(xiàn)變長趨勢，存在的壞賬風(fēng)險提升。京源環(huán)保本次IPO擬募資重要用途之一，也是補(bǔ)充流動資金。

        此外，公司還存在大客戶依賴癥，今年上半年對華能集團(tuán)的銷售收入占營收比重近六成。華能集團(tuán)同時也是京源環(huán)保的股東，這也引發(fā)監(jiān)管層對公司是否用股權(quán)換單子的質(zhì)疑。

        單一客戶依賴風(fēng)險高

        京源環(huán)保成立于1999年，控股股東和實(shí)控人均為李武林、和麗。公司曾在2014年12月19日掛牌新三板(831540)，2016年、2017年、2018年、2019年上半年(下稱報告期)的營收規(guī)模分別為9671.82萬元、16604.14萬元、25322.18萬元、11428.26萬元，歸屬于母公司所有者凈利潤分別為1690.32萬元、2902.11萬元、5352.1萬元、1975.08萬元。

        京源環(huán)保自成立以來，就身處工業(yè)水處理領(lǐng)域，靠著工業(yè)廢水電子絮凝處理技術(shù)、高難廢水零排放技術(shù)和高難廢水電催化氧化技術(shù)等技術(shù)，主要向大型企業(yè)客戶提供工業(yè)水處理專用設(shè)備的研發(fā)、設(shè)計(jì)與咨詢、集成與銷售以及工程承包業(yè)務(wù)。客戶包括華能集團(tuán)、大唐集團(tuán)、華電集團(tuán)、國家能源集團(tuán)、國家電投集團(tuán)、華潤電力、京能集團(tuán)和粵電集團(tuán)等大型發(fā)電企業(yè)集團(tuán)，也拓展了中泰化學(xué)、安徽豐樂農(nóng)化、江門崖門新財富等非電行業(yè)客戶。可以看到，京源環(huán)保除了面向電力行業(yè)工業(yè)廢水處理外，也往化工、金屬制品等非電行業(yè)工業(yè)水處理領(lǐng)域拓展。

        記者注意到，電力行業(yè)客戶是京源環(huán)保依賴的主要對象。在報告期內(nèi)，京源環(huán)保來自于電力行業(yè)的收入占主營業(yè)務(wù)收入的比重分別為95.45%、87.1%、59.34%和78.94%。在報告期內(nèi)，前五客戶的銷售收入占比高達(dá)52.41%、52.3%、59.61%、88.27%。這其中向華能集團(tuán)下屬公司銷售收入分別占當(dāng)期營業(yè)收入的18.62%、1.74%、21.64%和58.67%，華能集團(tuán)是國內(nèi)發(fā)電裝機(jī)容量最大的發(fā)電企業(yè)集團(tuán)。

        截至2019年10月31日，京源環(huán)保在手訂單金額總計(jì)21172.89萬元，其中華能集團(tuán)訂單總計(jì)10132.05萬元，占比47.85%，單一客戶依賴強(qiáng)。

        來源：說明書

        單靠一個領(lǐng)域客戶，公司業(yè)務(wù)受到行業(yè)宏觀因素的影響也是明顯的。火電廠上網(wǎng)電價和煤炭價的調(diào)整會影響火電廠的經(jīng)營業(yè)績和建設(shè)及改造需求，從而影響公司的業(yè)務(wù)開拓情況和應(yīng)收賬款回款速度。

        報告期內(nèi)，京源環(huán)保應(yīng)收賬款賬面凈值占公司流動資產(chǎn)比重較高，分別為64.24%、63.1%、64.66%和64.15%，占資產(chǎn)總額的比重分別為58.78%、59.86%、61.76%和59.4%。公司應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率分別為1.39、1.17、1.09和0.39，也低于同行業(yè)可比公司。報告期各期末賬齡在一年以內(nèi)的應(yīng)收賬款占比分別為75.51%、75.69%、63.09%和68.37%，意味著京源環(huán)保應(yīng)收賬款賬齡結(jié)構(gòu)呈變長趨勢。

        京源環(huán)保表示，公司營業(yè)收入及應(yīng)收賬款均主要來自于電力行業(yè)，公司電力行業(yè)客戶主要為各大發(fā)電集團(tuán)下屬全資或控股公司，如為新建電廠，尚處于籌建期，其項(xiàng)目投資、資金預(yù)算及支出通常由上級決策及劃撥;如為已有電廠，自主經(jīng)營、自負(fù)盈虧，其項(xiàng)目投資、資金預(yù)算及支出通常為自籌。而各大發(fā)電集團(tuán)的信用狀況及付款能力不代表單個電廠的信用及付款能力，隨著京源環(huán)保經(jīng)營規(guī)模擴(kuò)大，存有無法及時收回貨款的風(fēng)險。

        否認(rèn)股權(quán)換單子

        來源：回復(fù)函

        京源環(huán)保的大客戶華能集團(tuán)，還是公司股東之一。資料顯示，華能通過海寧華能間接持有公司0.23%的股份。0.23%這不痛不癢的比例，也引起了監(jiān)管層的留意，認(rèn)為京源環(huán)保有股份支付的嫌疑，并因此提出問詢。

        這里所謂股份支付，是指京源環(huán)保通過出讓公司股權(quán)獲取華能集團(tuán)的業(yè)務(wù)單。

        對此，京源環(huán)保回復(fù)稱，公司自2005年中標(biāo)華能國際(600011.SH)玉環(huán)電廠的含煤廢水和生活污水項(xiàng)目起，開始與華能集團(tuán)的合作。且在報告期各期，公司與華能集團(tuán)均有業(yè)務(wù)合作，公司對華能集團(tuán)銷售收入金額分別為1800.63萬元、289.4萬元、5480.64萬元和6705.23萬元，占當(dāng)期公司營業(yè)收入的比重分別為18.62%、1.74%、21.64%和58.67%。

        至于2019年1月-6月的占比明顯飆升，京源環(huán)保解釋為華能集團(tuán)新增裝機(jī)項(xiàng)目較多，業(yè)務(wù)需求量較大所致。

        對于股份支付質(zhì)疑，京源環(huán)保進(jìn)一步解釋：其一京源環(huán)保表示自己未曾與海寧華能發(fā)生交易，亦未獲取海寧華能的服務(wù)，自己與華能集團(tuán)的合作能證明公允;其二海寧華能是2017年6月通過股轉(zhuǎn)系統(tǒng)協(xié)議轉(zhuǎn)讓方式入股公司;其三當(dāng)年的轉(zhuǎn)讓是和麗、江蘇中茂、賀士鈞分別按照9元/股的價格，轉(zhuǎn)讓了191萬股、140萬股和19萬股，轉(zhuǎn)讓價格與公司同期外部機(jī)構(gòu)投資者之間的轉(zhuǎn)讓價格(9.5元/股)相近，相當(dāng)于2016年基本每股收益(扣非后)0.25元/股的PE倍數(shù)為36倍，京源環(huán)保認(rèn)為轉(zhuǎn)讓價格也算公允，故其認(rèn)為海寧華能入股公司屬于其自主市場化商業(yè)行為。

        資金壓力不小

        記者注意到，在報告期內(nèi)，京源環(huán)保的經(jīng)營活動現(xiàn)金流量凈額分別為-2633.1萬元、-2792.11萬元、-2443.23萬元和-1377.97萬元。京源環(huán)保解釋，經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額持續(xù)為負(fù)的主要原因是公司主營業(yè)務(wù)處于快速增長階段，受公司與上下游結(jié)算政策影響，成本產(chǎn)生的現(xiàn)金流出早于收入產(chǎn)生的現(xiàn)金流入，從而使得在此階段內(nèi)經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額為負(fù)。

        在募投中，京源環(huán)保計(jì)劃募約2.7億元，投向3個項(xiàng)目，其中一個就是“補(bǔ)充流動資金項(xiàng)目”，額度為1.36億元，為3個項(xiàng)目中最“貴“的。京源環(huán)保介紹，公司主要向大型企業(yè)客戶提供工業(yè)水處理專用設(shè)備的研發(fā)、設(shè)計(jì)與咨詢、集成與銷售以及工程承包業(yè)務(wù)。由于水處理系統(tǒng)的建設(shè)周期包括招投標(biāo)、方案設(shè)計(jì)、設(shè)備制造與集成、現(xiàn)場施工、后期維護(hù)等多個環(huán)節(jié)，在各個環(huán)節(jié)中水處理公司都存在著不同程度的墊資。資金壓力大可想而知。據(jù)京源環(huán)保預(yù)測，在補(bǔ)充流動性之后，公司的資產(chǎn)負(fù)債率將下降至23.97%，流動比率上升為4.94倍，速動比率上升為4.83倍。

        來源：說明書

        來源：說明書

        實(shí)際上，京源環(huán)保在沖擊科創(chuàng)板之前，曾在新三板掛牌，而從公開信息來看，京源環(huán)保在此之前的融資就很多次。京源環(huán)保2016年進(jìn)行了2次股票發(fā)行共募集資金4600萬元，2017年進(jìn)行了1次股票發(fā)行，募集資金1億元，2019年1月-6月進(jìn)行了1次股票發(fā)行，募集資金4800萬元，上述募集資金用途均為補(bǔ)充流動資金。另外，2019年3月、4月，公司分別發(fā)布了兩期公司債的發(fā)行結(jié)果，累計(jì)融資3000萬元。由此可見，京源環(huán)保對流動資金訴求的急迫。

        公司自己也表示，如未來公司經(jīng)營活動現(xiàn)金流量凈額為負(fù)的情況不能得到有效改善，公司可能會存在營運(yùn)資金緊張的風(fēng)險，進(jìn)而可能會對公司業(yè)務(wù)持續(xù)經(jīng)營產(chǎn)生不利影響。

        責(zé)任編輯：陳悠然 SF104

《電鰻快報》