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        證券行業是投資者較為熟知和喜愛的板塊。投資者對行業的認知主要體現為兩個方面：牛市期權和高Beta特征。所謂牛市期權，即每一輪牛市，證券行業都不會缺席，確定性最強;而高Beta則體現為在每一輪牛市其相比指數都能獲得更高的漲幅。

        近年來，證券行業的競爭格局發生了巨大變化：行業集中度快速提升，尤其是利潤的集中度遠高于收入集中度;龍頭券商與中小券商的盈利分化逐步加劇。這其中的主要原因在于證券公司的商業模式逐步由牌照驅動(經紀、投行業務)向資產驅動(自營、直投、融資融券、股票質押等業務)轉變，其收入增長也主要依賴于凈資本的擴張，而龍頭券商在凈資本的存量及增量方面均具備顯著優勢。以權益融資為例，2015年以來，前10大券商的權益融資額占比超過50%，前20大券商占比超過70%。龍頭券商具備顯著的融資優勢，可以進行快速規模擴張。

        其次，在分類監管的模式下，高評級券商承擔更低的風控標準，同等凈資本可以開展更多的業務。如A、B、C、D類券商分別按照基準的0.3倍、0.4倍、1倍、2倍計算有關風險資本準備;自有資金參與股票質押業務規模不得超過凈資本的比重，按照評級結果A、B、C分別為150%、100%、50%。在政策扶優限劣的背景下，龍頭券商的馬太效應被進一步放大。

        展望未來，金融供給側改革、創新業務發展及金融對外開放將深刻改變證券行業的競爭格局，在此過程中，龍頭券商的優勢將進一步凸顯。

        第一，金融供給側改革。對資本市場而言，金融供給側改革核心是要建立多層次的資本市場，增強資本市場對實體經濟的融資支持。多層次資本市場建設需要依托于投行強大的定價能力、承銷能力及資本實力，具備凈資本、項目和機構客戶優勢的龍頭券商會更加受益。

        第二，創新業務發展。以場外期權為代表的衍生品業務可以為券商帶來穩定的收入，是未來收入增長的重要來源。在分類監管的模式下，場外期權一級交易商最近一年分類評級需在AA級以上，而二級交易商最近一年分類評級需在A級以上。目前國內僅7家一級交易商，18家二級交易商，大量中小券商無法參與此類創新業務。在政策扶優限劣的背景下，龍頭券商將顯著受益于創新業務的發展。

        第三，金融對外開放。證券行業對外開放，加速海外大型投行進入國內市場，長期來看有助于改善行業的競爭格局，為國內證券行業帶來增量資金，引入更多優秀人才、先進管理理念與創新業務經驗，有利于培育并打造具有國際影響力的本土優質券商。龍頭券商可以憑借其客戶、本土經驗等方面優勢與海外投行相抗衡，但對中小券商業務則會存在顯著擠壓，行業分化會進一步加劇。

        從資本市場表現來看，2018年以來，以中信證券為代表的部分龍頭券商已經開始逐步從估值折價走向估值溢價，其相比行業指數也獲得了顯著的超額收益;另一方面，中小券商的估值也開始向行業收斂，部分中小券商面臨估值回歸的壓力。這也表明資本市場開始逐步反映證券行業格局的變化，后續有望看到估值溢價逐步擴散至更多的龍頭券商。

        行業格局的重塑，體現了龍頭券商的Alpha收益。從行業Beta的角度，從2018年11月開始，以上市公司股權質押風險緩釋、民營企業紓困以及科創板的推出為標志性事件，國內資本市場開啟了新一輪監管優化周期。歷史上在兩輪監管優化周期內，證券行業均取得顯著超額收益，且持續時間均在2-3年。2018年11月份以來，本輪優化周期僅持續了一年左右時間，未來包括創業板注冊制改革、新三板分層管理以及證券法的修訂在內的重大改革事項有望逐步落地，均表明本輪優化周期仍在持續，對行業構成有效支撐。

        綜上所述，在行業格局重塑和監管優化周期的雙重因素推動下，龍頭券商有望同時獲得Beta和Alpha收益，而跟蹤龍頭券商的ETF產品也將具備交易和配置的雙重價值。

《電鰻快報》