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北京市中心向南50公里，固安。

　　這里早期的產(chǎn)業(yè)新城模式，不僅讓固安從農(nóng)業(yè)縣完成脫變，也成就了華夏幸福。初嘗甜頭，華夏幸福希望以固安產(chǎn)業(yè)新城為樣本，復(fù)制粘貼出無數(shù)個(gè)“固安神話”。

　　但由于獨(dú)特的模式，在產(chǎn)業(yè)新城產(chǎn)生收益之前，華夏幸福需要墊付大量建設(shè)資金。在過去的五年中，通過資本市場(chǎng)，華夏幸福融資近3000億元。

　　華夏幸福運(yùn)營了哪些資本術(shù)？這種模式又能否持續(xù)？

　　5年融資近3000億

　　“華夏幸福創(chuàng)立于1998年，是中國領(lǐng)先的產(chǎn)業(yè)新城運(yùn)營商。截至2017年底，擁有員工近28000名，公司總資產(chǎn)近3800億。”在官網(wǎng)顯赫位置，華夏幸福這樣給自己定位。

　　讓華夏幸福嘗到產(chǎn)業(yè)新城甜頭的年份，是2002年。

　　作為典型農(nóng)業(yè)縣，2002年之前，固安全縣地區(qū)生產(chǎn)總值不足35億元，全縣年財(cái)政收入不足億元。2002年6月28日，固安工業(yè)園區(qū)奠基，引入了華夏幸福基業(yè)這一市場(chǎng)力量，拉開了固安快速發(fā)展的序幕。

　　至2017年，固安產(chǎn)業(yè)新區(qū)是新型顯示、航空航天、生物醫(yī)藥的三大產(chǎn)業(yè)集群，全縣財(cái)政收入98.5億元。

　　華夏幸福希望以固安產(chǎn)業(yè)新城為樣本，“復(fù)制”“粘貼”出無數(shù)個(gè)“固安神話”。

▲華夏幸福產(chǎn)業(yè)新城、產(chǎn)業(yè)小鎮(zhèn)主要分布圖

　　要沖鋒陷陣，必須糧草充足。糧草之于企業(yè)，是資金。“產(chǎn)業(yè)新城是個(gè)寶。我們60%的融資依靠產(chǎn)業(yè)園區(qū)。”華夏幸福總裁孟驚曾對(duì)外稱。

　　華夏幸福董秘林成紅介紹，“華夏幸福主營業(yè)務(wù)收入和利潤，大部分依托產(chǎn)業(yè)新城園區(qū)，很多融資不通過住宅開發(fā)貸體系。我們大部分都是用的園區(qū)融資、債券融資，公募、私募、上市公司信用債等等。”

　　具體來看，2015年2月14日，華夏幸福拋出70億元定增計(jì)劃，其中很大一部分用于固安、大廠的項(xiàng)目開發(fā)。同一年，控股子公司九通投資發(fā)行28億元短期融資券。

　　2015年，也是公司債發(fā)行開閘放水的一年。這一年開始，華夏幸福頻繁發(fā)行公司債。公司4筆總計(jì)14個(gè)公司債，先后于2015年、2016年完成發(fā)行，所募集的305億元，用于補(bǔ)充流動(dòng)資金、償還借款以及調(diào)整債務(wù)結(jié)構(gòu)。

　　市界（ID：newsseeker）梳理發(fā)現(xiàn)，2013年，華夏幸福籌資活動(dòng)現(xiàn)金流入僅169.76億元， 此后五年中爆發(fā)式增長(zhǎng)，2017年達(dá)到1015.62億元，5年時(shí)間籌資活動(dòng)現(xiàn)金流入總計(jì)2757.82億元。

　　根據(jù)2017年年報(bào)，報(bào)告期末，華夏幸福融資額中，銀行貸款余額412.48億，債券期末余額489.55億，信托、資管等其他融資余額203.40億。

　　現(xiàn)金流風(fēng)波

　　華夏幸福巨額融資背后，一邊是資金鏈吃緊傳聞四起，一邊是忙著“辟謠”。

　　市界（ID：newsseeker）發(fā)現(xiàn)，2016年，華夏幸福短期借款3億元。一年時(shí)間，這一數(shù)字翻了近23倍，2017年增至68.46億元。更加值得一提的是，2017年公司新增借款392.76億元，相當(dāng)于2016年末凈資產(chǎn)的103.27%。

　　華夏幸福融資款項(xiàng)一部分用于補(bǔ)充流動(dòng)資金、償還借款。wind數(shù)據(jù)顯示，2018年至2020年三年時(shí)間，華夏幸福將陸續(xù)償債56.68億元、35.39億元、76.19億元。2021年更是迎來償債高峰，達(dá)148.96億元，是2020年的2倍。

▲wind 數(shù)據(jù)顯示，2021年華夏幸福將迎來償債高峰

　　2017年，由于短期應(yīng)付債券增加，華夏幸福其他流動(dòng)負(fù)債余額約100.79億元，同比增長(zhǎng)458.62%；公司全年經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流凈額為-162.28億元，近三年首次為負(fù)；公司應(yīng)付票據(jù)余額84.67億元，較上年同期增長(zhǎng)約553.11%。

　　華夏幸福2017年年報(bào)披露，305億元公司債所剩無幾。市界（ID：newsseeker）統(tǒng)計(jì)公司債賬面資金，僅剩1019.46萬元。

　　雖然華夏幸福總裁孟驚表示，“華夏幸福賬上可用的現(xiàn)金有680億元，是公司歷史上的最高值，足夠我們用了。”但監(jiān)管層還是發(fā)去一紙問詢函。

　　4月13日，華夏幸福遭到上證所關(guān)注：“融資業(yè)務(wù)是否具有可持續(xù)性？”公司的主要融資方式永續(xù)債、子公司增資擴(kuò)股遭到重點(diǎn)問詢。

　　2016年，華夏幸福永續(xù)債剛滿10億元。2017年，為了支援產(chǎn)業(yè)園區(qū)開發(fā)建設(shè)，這一數(shù)字增至90億元，為后續(xù)的償還埋下壓力。

　　在收到問詢函8天后，華夏幸福表示，目前公司該類融資總體規(guī)模較小，公司會(huì)根據(jù)自身需要來確定后續(xù)該類融資總量。

　　另一個(gè)引起關(guān)注的是，華夏幸福依靠子公司增資擴(kuò)股。2015年-2017年，華夏幸福35次通過子公司引入金融機(jī)構(gòu)，累積注入資金440.24億元。截止目前，19家機(jī)構(gòu)退出，一并退出資金218.6萬元，年投資回報(bào)率約7%。

　　面對(duì)可持續(xù)性的質(zhì)疑，華夏幸福閃爍其詞，“2018年，公司已與深圳平安、匯添富資本等金融機(jī)構(gòu)就三個(gè)項(xiàng)目開展項(xiàng)目股權(quán)合作，規(guī)模18億元，目前項(xiàng)目正常推進(jìn)。”

　　不過，面對(duì)層層追問，華夏幸福已不再堅(jiān)持“不差錢”論調(diào)，并就資金和現(xiàn)金流提示風(fēng)險(xiǎn)。

　　市界（ID：newsseeker）注意到，在2018年一季報(bào)中，華夏幸福籌資活動(dòng)現(xiàn)金流入134.33億元，較去年同期187.86億元出現(xiàn)大幅下滑。同時(shí)，由于償還債務(wù)支付的現(xiàn)金數(shù)額激增，其籌資活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~出現(xiàn)負(fù)值。

　　就現(xiàn)金流疑云，市界（ID：newsseeker）向華夏幸福發(fā)去采訪提綱，截至發(fā)稿未得到回應(yīng)；致電董秘辦，其表示“只解答投資者問題，媒體由公關(guān)部負(fù)責(zé)”。

　　隨后，市界撥打董秘辦提供的總機(jī)電話，被告知無法轉(zhuǎn)接至公關(guān)個(gè)人；撥打華夏幸福多位公關(guān)手機(jī)號(hào)，無一接通。

　　縱然融資千億，華夏幸福仍然提示了資金風(fēng)險(xiǎn)。錢去哪了？

　　華夏幸福解釋，現(xiàn)金流受到影響的原因有二：一方面，公司對(duì)產(chǎn)業(yè)新城業(yè)務(wù)異地復(fù)制加大投入，且主要為土地整理、基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)等前期業(yè)務(wù)投入，占用公司較多資金；另一方面，受限購政策影響，京津冀區(qū)域工及竣備交房進(jìn)度延后，導(dǎo)致房地產(chǎn)業(yè)務(wù)收入下降。

　　年報(bào)披露，在付費(fèi)方式上，地方政府承諾將合作區(qū)域內(nèi)所新產(chǎn)生的收入的地方留成部分按國家規(guī)定繳納至地方財(cái)政后，按照約定比例留存，剩余部分納入財(cái)政預(yù)算支出管理，通過安排預(yù)算支出，作為支付公司服務(wù)費(fèi)用的資金來源。

　　也就是說，在產(chǎn)業(yè)新城產(chǎn)生收益之前，華夏幸福需要墊付建設(shè)產(chǎn)業(yè)新城產(chǎn)生的全部費(fèi)用。

　　從2016年開始，華夏幸福單獨(dú)提及產(chǎn)業(yè)新城營收情況，產(chǎn)業(yè)新城園區(qū)結(jié)算收入177.59 億元， 2017年，產(chǎn)業(yè)新城業(yè)務(wù)園區(qū)結(jié)算收入299.12億元。

　　一年時(shí)間，從不到200億元到近300億元，產(chǎn)業(yè)新城業(yè)務(wù)園區(qū)的結(jié)算收入增速喜人。但產(chǎn)業(yè)新城的最大風(fēng)險(xiǎn)在于前期投資堪比“無底洞”，不但金額大，而且周期長(zhǎng)。

　　由于應(yīng)收政府園區(qū)結(jié)算款增加，2015年華夏幸福應(yīng)收賬款71.98億元，2016年應(yīng)收賬款95億元，2017年應(yīng)收賬款更是成倍增長(zhǎng)至189.1億元，占同年?duì)I收3成。

　　市界（ID：newsseeker）梳理，2015年至2017年，華夏幸福的產(chǎn)業(yè)新城園區(qū)結(jié)算款，占應(yīng)收賬款賬面余額比例均在96%以上，并在持續(xù)增長(zhǎng)，但其壞賬準(zhǔn)備卻始終為零。華夏幸福解釋，產(chǎn)業(yè)新城業(yè)務(wù)主要客戶是地方政府，信用良好，且絕大部分應(yīng)收賬款一年以內(nèi)即能收回。

　　依靠高杠桿，華夏幸福在加快產(chǎn)業(yè)新城的異地復(fù)制。2015年，華夏幸福新增4個(gè)園區(qū)進(jìn)行產(chǎn)業(yè)新城的開發(fā)建設(shè)；2016年新增11個(gè)；2017年新增21個(gè)。近乎翻倍的增長(zhǎng)速度給華夏幸福日后的現(xiàn)金流埋下伏筆。

　　有統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，截至2018年1月15日，華夏幸福基業(yè)股份有限公司以3509億元，位列民營企業(yè)計(jì)中標(biāo)的PPP項(xiàng)目排行榜第一。

　　華夏幸福認(rèn)為，產(chǎn)業(yè)新城模式具有可復(fù)制性，公司也有高質(zhì)量快速打造產(chǎn)業(yè)新城的能力。2017年，華夏幸福同時(shí)在固安、大廠、香河等13個(gè)區(qū)域進(jìn)行城市建設(shè)、提供運(yùn)營服務(wù)；另外45個(gè)區(qū)域，部分處于建設(shè)起步階段，部分處于規(guī)劃定位階段。

▲華夏幸福2017年各區(qū)域產(chǎn)業(yè)新城業(yè)務(wù)收入構(gòu)成

     不過環(huán)京地區(qū)仍是華夏幸福主要供血來源。非京津冀地區(qū)實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)新城業(yè)務(wù)收入62.2億元，占比21.86%。且其他區(qū)域?qū)崿F(xiàn)產(chǎn)業(yè)新城業(yè)務(wù)收入中，土地整理、基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)等資金投入大、結(jié)算周期長(zhǎng)的業(yè)務(wù)收入占比47.6%。

　　雖然不愿意承認(rèn)，華夏幸福在回復(fù)問詢函時(shí)，還是寫到“產(chǎn)業(yè)新城業(yè)務(wù)的開展存在相關(guān)區(qū)域政策變化、招商引資不確定性、資金沉淀較多等因素導(dǎo)致的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)。異地復(fù)制效果存在不確定性。”而在此之前，異地復(fù)制成果彰顯在年報(bào)中被反復(fù)提及。

　　2018年的2000億元銷售目標(biāo)中， 孟驚表示：“希望環(huán)京和外地各占一半。”

《電鰻快報(bào)》