湖南鹽業(yè)股份有限公司A股股票將于2018年3月26日在上交所上市交易。該公司本次上市數(shù)量為15000萬股，證券簡(jiǎn)稱為湖南鹽業(yè)，證券代碼為600929。湖南鹽業(yè)將成為國內(nèi)第四家上市鹽企。
湖南鹽業(yè)IPO正值我國鹽業(yè)體制改革推進(jìn)的當(dāng)口，此輪改革打破了過去食鹽經(jīng)營的地域壟斷，將進(jìn)一步激化行業(yè)的市場(chǎng)化程度。從湖南鹽業(yè)披露的信息來看，這家公司盡管擁有產(chǎn)銷一體的先天優(yōu)勢(shì)，但似乎正承受著改革的陣痛：復(fù)合增長(zhǎng)率下降。
尤為值得投資者關(guān)注的是，在業(yè)績(jī)下行的情況下，湖南鹽業(yè)的股東通過關(guān)聯(lián)交易為其利潤增厚貢獻(xiàn)著不小的力量。與此同時(shí)，近年公司“董監(jiān)高”變換較大，管理和內(nèi)控呈動(dòng)蕩狀態(tài)，而曾經(jīng)依靠行賄進(jìn)入的供應(yīng)商如今仍名列前十大。
股東“大禮包”
湖南鹽業(yè)成立于2011年，控股股東為湖南省輕工鹽業(yè)集團(tuán)有限公司（下稱“輕鹽集團(tuán)”）。
公司主營業(yè)務(wù)為鹽及鹽化工產(chǎn)品的生產(chǎn)、銷售，是湖南省內(nèi)最大的食鹽、兩堿用鹽及小工業(yè)鹽生產(chǎn)企業(yè)，主要產(chǎn)品為食鹽、兩堿用鹽、小工業(yè)鹽及芒硝，主要收入來源于食用鹽、工業(yè)鹽及其他鹽化產(chǎn)品、包裝物及非鹽貿(mào)易業(yè)務(wù)。
據(jù)招股說明書顯示，2015年-2017年，公司營業(yè)收入分別為225883.67萬元、217563.52萬元、220399.15萬元，凈利潤分別為20715.38萬元、14424.84萬元、17992.76萬元。在這些數(shù)字的背后，隱藏著令人生疑的關(guān)聯(lián)交易。
根據(jù)招股說明書的披露，湖南鹽業(yè)從控股股東輕鹽集團(tuán)及其子公司租賃了共計(jì)68816.12平方米房產(chǎn)，包括30957.2平方米辦公及綜合用途的房產(chǎn)，以及37858.92平方米倉儲(chǔ)用途的房產(chǎn)。2017年度租金共計(jì)為365.62萬元，約等于每天1萬元。但第一財(cái)經(jīng)1℃記者仔細(xì)統(tǒng)計(jì)了其披露的房產(chǎn)租賃信息后發(fā)現(xiàn)，這部分租金實(shí)在是便宜得令人咋舌。
通過公開數(shù)據(jù)無法明確評(píng)估上述房產(chǎn)具體的作價(jià)，但反推其價(jià)格發(fā)現(xiàn)：如果直接以總租金365.62萬元平攤到總的租賃面積68816.12平方米上，則平均每平方米的年租金僅為53.13元，合月租4.43元/平方米。若按細(xì)分算，假設(shè)所有365.62萬元租金全部用于租賃30957.2平方米辦公及綜合用途房產(chǎn)，該部分平均每平方米的年租金僅為118.10元，合月租9.84元/平方米。
那么，正常情況下這些物業(yè)的租金大約多少呢？辦公及綜合用途的房產(chǎn)中，包含了長(zhǎng)沙芙蓉區(qū)的2300平方米純辦公房產(chǎn)，另外有近2萬平方米辦公及綜合房產(chǎn)集中在湖南省的二線城市常德、岳陽、湘潭、益陽、株洲等地。據(jù)了解，2017年長(zhǎng)沙芙蓉區(qū)普通辦公樓月租金均價(jià)最低不少于40元/平方米，二線辦公及綜合用房的平均月租金不低于30元/平方米，照此計(jì)算，長(zhǎng)沙芙蓉區(qū)2300平方米辦公房產(chǎn)的正常年租金應(yīng)不少于110萬元，二線城市辦公及綜合房產(chǎn)年租金總計(jì)700多萬元，其余近45000平方米倉儲(chǔ)、辦公及綜合房產(chǎn)，即便只按每平方米15元/月計(jì)算，其總租金就超過800萬元。將這些保守估算的數(shù)字相加后發(fā)現(xiàn)，輕鹽集團(tuán)及其子公司在向湖南鹽業(yè)出租房產(chǎn)時(shí)一年至少“優(yōu)惠”了上千萬元，這背后對(duì)應(yīng)的就是實(shí)實(shí)在在的凈利潤。但湖南鹽業(yè)在招股說明書中表示，該部分租賃價(jià)格均參照市場(chǎng)定價(jià)執(zhí)行，價(jià)格公允，不存在利益輸送行為。
“大禮包”還不止于此。
湖南開門生活電子商務(wù)有限公司（下稱“開門生活”）系輕鹽集團(tuán)全資子公司，在湖南鹽業(yè)2015年度主要供應(yīng)商中排名第一，2016年度主要供應(yīng)商排名第三，兩年間對(duì)湖南鹽業(yè)的銷售金額共計(jì)11780.42萬元。湖南鹽業(yè)各銷售分公司從開門生活采購的非鹽產(chǎn)品主要為油、酒、味精、米以及各種食品、飲料，用途是利用湖南鹽業(yè)的鹽產(chǎn)品配送渠道，最終銷售給公司的鹽產(chǎn)品客戶。
盡管湖南鹽業(yè)稱該部分銷售并不多，但湖南鹽業(yè)實(shí)實(shí)在在成了開門生活的最核心客戶。2015年開門生活總銷售金額的 98.01%就是銷向湖南鹽業(yè)，銷售金額為8403.99萬元；2016年1月-4月，開門生活總銷售金額的68.92%銷向了湖南鹽業(yè)，銷售金額為3376.43萬元。2016年4月后，開門生活轉(zhuǎn)型為電商平臺(tái)，也停止了與湖南鹽業(yè)的關(guān)聯(lián)交易。
招股說明書稱，開門生活2015年及2016年與湖南鹽業(yè)的非鹽貿(mào)易業(yè)務(wù)有一定的重疊，但占比較小，且對(duì)于銷售給湖南鹽業(yè)與第三方的銷售價(jià)格對(duì)比后，銷售價(jià)格是公允的，不存在轉(zhuǎn)移利潤情形。
除控股股東外，其他股東也默默地為湖南鹽業(yè)的業(yè)績(jī)出力。
據(jù)招股說明書，湖南鹽業(yè)近年的前十大客戶中始終有股東名字出現(xiàn)，其中廣東鹽業(yè)2014年到2016年連續(xù)是公司第一大客戶，銷售額分別為12613.08萬元，9512.96萬元，10955.86萬元，2017年跌至第四大客戶；廣西鹽業(yè)、貴州鹽業(yè)也多年位列前十大客戶名單。
廣東鹽業(yè)、廣西鹽業(yè)、貴州鹽業(yè)均為湖南鹽業(yè)前十大股東，并派出了相關(guān)人員在湖南鹽業(yè)擔(dān)任要職。招股說明書稱，報(bào)告期各期前五大客戶中，公司董事楊勝財(cái)現(xiàn)任貴州鹽業(yè)總經(jīng)理助理；公司監(jiān)事周金揚(yáng)現(xiàn)任廣西鹽業(yè)公司總會(huì)計(jì)師、財(cái)務(wù)部長(zhǎng)；公司監(jiān)事童海現(xiàn)任廣東鹽業(yè)部門副職。除上述人員以外，公司董事、監(jiān)事、高級(jí)管理人員和核心技術(shù)人員，主要關(guān)聯(lián)方或持有公司5%以上股份的股東與上述客戶沒有關(guān)聯(lián)關(guān)系，也未在其中占有權(quán)益。
從持股比例來看，廣東鹽業(yè)、貴州鹽業(yè)、廣西鹽業(yè)所持股價(jià)的確都低于5%，但也難免讓人覺得瓜田李下。
動(dòng)蕩的的管理層和行賄而來的供應(yīng)商
除股東的利益輸送之外，這家公司的內(nèi)控管理也令人擔(dān)憂。
第一財(cái)經(jīng)1℃記者通過查閱裁判文書網(wǎng)發(fā)現(xiàn)，報(bào)告期內(nèi)，湖南鹽業(yè)多位不同層級(jí)管理人員涉刑案，這似乎折射出這家公司內(nèi)控管理中存在著不少的問題。
2017年10月11日，湖南省桃源縣人民法院宣判：被告人郭XX犯受賄罪，判處有期徒刑四年，并處罰金人民幣四十萬元。案發(fā)前，郭某某任湖南鹽業(yè)董事、黨組成員。
判決文書顯示，2004年至2012年間，被告人郭XX利用擔(dān)任湘澧鹽礦礦長(zhǎng)、湖南省湘澧鹽化有限責(zé)任公司董事長(zhǎng)的職務(wù)便利，單獨(dú)或伙同其妻劉某非法收受常德天盛電化有限公司（下稱“常德天盛”）法定代表人徐某某、澧縣宏發(fā)物資貿(mào)易有限責(zé)任公司（下稱“宏發(fā)物資”）控制人胡某某等人賄賂，為常德天盛及胡某某等謀取利益。
郭某某還牽出了一系列案件，包括湖南鹽業(yè)全資子公司湖南湘澧鹽化有限責(zé)任公司（下稱“湘澧鹽化”）原總經(jīng)理、控股子公江西九二鹽業(yè)有限責(zé)任公司（下稱“九二鹽業(yè)”）原董事長(zhǎng)張某某受賄案、湘澧鹽化計(jì)劃財(cái)務(wù)部原部長(zhǎng)庹某某挪用公款案、湘澧鹽化計(jì)劃財(cái)務(wù)部原副部長(zhǎng)孫某某挪用公款案、湘澧鹽化原會(huì)計(jì)于某挪用公款案、湖南鹽業(yè)桑植縣分公司原副經(jīng)理呂某某挪用公款案及綏寧縣鹽業(yè)公司原經(jīng)理肖某某貪污、挪用公款案。
除此之外，報(bào)告期內(nèi)湖南鹽業(yè)的“董監(jiān)高”均出現(xiàn)了重大調(diào)整。
招股說明書顯示，報(bào)告期期初，公司高級(jí)管理人員為：總經(jīng)理蘇德輝、副總經(jīng)理劉楨、徐宗云、潘桂華、龍江虹、楊正華，財(cái)務(wù)總監(jiān)楊正華，董事會(huì)秘書李智誠。2015年12月14日，湖南鹽業(yè)召開第二屆董事會(huì)第六次會(huì)議，對(duì)公司高級(jí)管理人員進(jìn)行調(diào)整，作出決議，蘇德輝、楊正華、徐宗云、劉禎、潘桂華、龍江虹均不再擔(dān)任公司總經(jīng)理和副總經(jīng)理等相應(yīng)職務(wù)，聘任康云彪為公司總經(jīng)理，李智誠為公司副總經(jīng)理兼董事會(huì)秘書，王哈濱為公司副總經(jīng)理，陳全勝為公司副總經(jīng)理，李瑛為公司財(cái)務(wù)總監(jiān)。另外，2015年5月26日，藍(lán)珺女士因個(gè)人原因辭去公司監(jiān)事職務(wù)。2016年3月21日，郭志宏因個(gè)人原因辭去公司董事職務(wù)。2016年4月13日，公司召開2015年年度股東大會(huì)，決議通過選舉康云彪為公司董事。
人員動(dòng)蕩，余波未散。比如已經(jīng)獲罪的郭某某，雖已經(jīng)不在其位，但其還是給湖南鹽業(yè)留下了“遺產(chǎn)”——
湖南鹽業(yè)在論證募投項(xiàng)目“制鹽系統(tǒng)節(jié)能增效技術(shù)改造項(xiàng)目”時(shí)提到，“2017年12月12日，湖南省湘澧鹽化有限責(zé)任公司與常德天盛電化有限公司簽訂合作意向書，湘澧鹽化向常德天盛電化有限公司供應(yīng)液體鹽，采購數(shù)量及價(jià)格根據(jù)雙方協(xié)商確定。”這家公司正是前述受到郭某某特別關(guān)照的常德天盛。
郭某某留下的并非常德天盛一家。湖南鹽業(yè)招股說明書顯示，截至2017年12月31日，公司正在履行的金額可能超過1000萬元的重要采購合同中包括一家叫澧縣宏基園貿(mào)易有限公司（下稱“宏基園”）的供應(yīng)商，公司向其采購煤炭60000噸。2015年-2017年，宏基園連續(xù)三年位列湖南鹽業(yè)前五大煤炭供應(yīng)商。
招股說明書對(duì)宏基園的情況作了說明：宏發(fā)物資、宏基園均是胡某某控制的企業(yè)，2014年公司與澧縣宏發(fā)物資貿(mào)易有限責(zé)任公司交易，由于澧縣宏發(fā)物資貿(mào)易有限責(zé)任公司于2015 年 7 月 13 日注銷，2015 年開始與其控制的另一單位澧縣宏基園貿(mào)易有限公司交易。胡某某即為郭某某案中曾經(jīng)的一位行賄者。
當(dāng)年相關(guān)人員挖空心思以行賄手段拉攏郭某某，就為能在湖南鹽業(yè)分享蛋糕，如今受賄者已經(jīng)受刑，而行賄者帶來的公司已經(jīng)成長(zhǎng)為湖南鹽業(yè)重要的供應(yīng)商。
“上不去”與“下不來”
鹽改激活了市場(chǎng)，但也使得原來靠壟斷吃飯的鹽企陷入守市場(chǎng)和打市場(chǎng)的進(jìn)退失據(jù)境地。就食鹽市場(chǎng)來說，盡管零售價(jià)較為穩(wěn)定，但鹽企大打價(jià)格戰(zhàn)，導(dǎo)致其毛利率下降，銷售費(fèi)用又下不來。
招股說明書顯示，2015年度至2017年度湖南鹽業(yè)主營業(yè)務(wù)綜合毛利率分別為51.10%、53.51%和47.70%，考慮銷售稅金及銷售費(fèi)用影響后的利潤率分別為25.54%、25.00%和20.09%。其中，食用鹽毛利率2015-2017年度分別為74.55%、72.17%、59.92%，呈逐年下降趨勢(shì)，特別是鹽改開始的2017年，毛利率大幅下降。
湖南鹽業(yè)并非孤例，上市鹽企中，云南能投(10.200, -0.09, -0.87%)（002053.SZ）、蘭太實(shí)業(yè)(8.700, -0.29, -3.23%)（600328.SH）2017年中的毛利率與2016年相比均有下跌。只有井神股份(10.370, -0.07, -0.67%)（603299.SH）一家成為上市鹽企中毛利率不降反升的企業(yè)，2016年毛利率為27.65%，到2017年年中升至31.22%，因?yàn)辂}改之后食鹽生產(chǎn)企業(yè)可以進(jìn)入銷售流通領(lǐng)域，作為生產(chǎn)企業(yè)的井神股份由此成為受益者。
鹽業(yè)類上市公司相比，湖南鹽業(yè)的毛利率低于同為食用鹽產(chǎn)品生產(chǎn)和銷售一體化的企業(yè)云南能投，略高于無法獲取銷售利潤的食鹽生產(chǎn)企業(yè)蘭太實(shí)業(yè)的毛利率。
企業(yè)自身沉重的冗員負(fù)擔(dān)也是湖南鹽業(yè)毛利率上不去的重要因素。2015-2017年度，湖南鹽業(yè)的銷售費(fèi)用較高，其占營業(yè)收入的比重分別達(dá)到了23.26%、25.44%、24.00%，高出同類可比上市公司的一倍。招股說明書稱，公司整體銷售費(fèi)用率較同行業(yè)上市公司高，主要是職工薪酬占比較高導(dǎo)致，一方面系因?yàn)楣緸楫a(chǎn)銷一體化的公司，食鹽終端銷售體系的人員較多；另一方面，公司的國企性質(zhì)導(dǎo)致其人力資源機(jī)制未完全市場(chǎng)化，銷售部門中的冗余人員較多。從公司披露的數(shù)據(jù)看，湖南鹽業(yè)的銷售人員人數(shù)是同樣具有產(chǎn)銷一體能力的云南能投的三倍以上。
公司表示，隨著食鹽體制改革的不斷深化，若未來食鹽市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度持續(xù)提高，食鹽價(jià)格波動(dòng)加大，則有可能對(duì)發(fā)行人的業(yè)績(jī)產(chǎn)生較大影響。
優(yōu)勢(shì)不優(yōu)
本輪鹽業(yè)體制改革因被認(rèn)為有可能將打破持續(xù)上千年的鹽業(yè)專營制而備受關(guān)注。
2016年4月22日，國務(wù)院發(fā)布了《鹽業(yè)體制改革方案》，在堅(jiān)持食鹽專營制度基礎(chǔ)上推進(jìn)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革。根據(jù)該方案，2017年1月1日至2018年12月31日為改革過渡期，過渡期內(nèi)主要取消了食鹽產(chǎn)銷區(qū)域限制，允許省級(jí)食鹽批發(fā)企業(yè)、食鹽定點(diǎn)生產(chǎn)企業(yè)開展跨省自主經(jīng)營，現(xiàn)有食鹽批發(fā)企業(yè)可以向食鹽定點(diǎn)生產(chǎn)企業(yè)購鹽并開展跨區(qū)域經(jīng)營，食鹽定點(diǎn)生產(chǎn)企業(yè)亦允許以自主品牌開展跨區(qū)域經(jīng)營，實(shí)現(xiàn)產(chǎn)銷一體。
湖南鹽業(yè)恰恰是一家產(chǎn)銷兼?zhèn)涞钠髽I(yè)，可謂具有一定的先發(fā)優(yōu)勢(shì)。招股說明書這樣描述其自身優(yōu)勢(shì)：公司憑借長(zhǎng)期以來形成的較高的市場(chǎng)占有率建立了覆蓋全省的銷售渠道。公司下屬的5家子公司及83家分公司直接與鹽產(chǎn)品相關(guān)。近年來，公司在保持省內(nèi)產(chǎn)銷一體的基礎(chǔ)上，加快戰(zhàn)略擴(kuò)張步伐。截止目前，公司擁有湘衡鹽化、湘澧鹽化、九二鹽業(yè)、雪天技術(shù)四家國家食鹽定點(diǎn)生產(chǎn)企業(yè)，在保持省內(nèi)穩(wěn)固市場(chǎng)地位的同時(shí)亦在華南地區(qū)建立了良好的銷售渠道并形成了一定的市場(chǎng)基礎(chǔ)。
不過，先發(fā)優(yōu)勢(shì)并未在鹽改中得到進(jìn)一步放大。
招股說明書顯示，2015-2017年，公司的營業(yè)總收入為225883.67萬元、217563.52萬元、220399.15萬元，復(fù)合增長(zhǎng)率為-1.22%；歸母凈利潤為20367.10萬元、13859.31萬元、15946.55萬元，復(fù)合增長(zhǎng)率為-11.52%。
食用鹽是鹽業(yè)產(chǎn)品中利潤最大的一塊，也一直是湖南鹽業(yè)的核心產(chǎn)品，但從其披露的信息來看，該業(yè)務(wù)在公司營收中的占比正在下降。2015-2017年度，食用鹽銷售分別占湖南鹽業(yè)營業(yè)收入的58.95%、62.42%、45.85%，工業(yè)鹽的占比分別為20.97%、21.83%、30.98%。2017年食用鹽實(shí)現(xiàn)銷售117.37萬噸，較2016年增加69.53%，但銷售價(jià)格下降了56.29%，導(dǎo)致實(shí)現(xiàn)收入下降了25.90%。
招股說明書的解釋是，2017年1月1日鹽改實(shí)施后，為了應(yīng)對(duì)省內(nèi)的外來競(jìng)爭(zhēng)以及開拓其他外省市場(chǎng)，搶占份額，湖南鹽業(yè)大幅下調(diào)了各類食鹽的銷售價(jià)格。其中價(jià)格調(diào)整降幅最大的主要是省內(nèi)市場(chǎng)，省內(nèi)大包裝食鹽和小包裝食鹽的平均售價(jià)較2016年分別下降了41.15%和61.11%。也就是說，湖南鹽業(yè)在傳統(tǒng)優(yōu)勢(shì)產(chǎn)品和傳統(tǒng)優(yōu)勢(shì)地區(qū)反倒喪失了競(jìng)爭(zhēng)力。
通過價(jià)格戰(zhàn)，湖南鹽業(yè)打開了部分新的外省市場(chǎng)，2017年開拓了海天、李錦記等大型的調(diào)味品加工企業(yè)。這也是鹽改帶來的一個(gè)最直接改變。
湖南鹽業(yè)特別提示，待過渡期結(jié)束后，若鹽業(yè)體制改革進(jìn)一步放開，公司食鹽業(yè)務(wù)將面臨因鹽業(yè)體制改革政策變化引起的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇的風(fēng)險(xiǎn)。
行業(yè)方面，有消息稱，山東鹽業(yè)、江西鹽業(yè)也在籌劃IPO。
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