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　　2月29日晚間，綠地控股緊急刊發澄清公告，公告顯示公司已于2015年10月與綠地集團簽署《股權委托管理解除協議》，解除對云峰集團34%股權的委托管理，并表示不對債券的償付承擔責任。

　　至此，上海云峰債券兌付再添疑云，事件后續進展也持續牽動著債市投資者的神經。

　　違約主因或系激進投資

　　據法治周末記者梳理，在規模方面，上海云峰于2012年、2013年多次發行的短期融資券均已到期并按時兌付，自2014年以來公司陸續發行9只PPN，目前7只處在存續狀態，總規模66億元，認購人主要由國有銀行、基金公司及信托公司組成。

　　在評級方面，上海云峰于2012年、2013年發行短融曾獲得中誠信AA-的主體評級，2014年更換評級公司為聯合資信并獲得AA的主體評級。此外，中債資信于2014年10月對上海云峰首次評級為A，而相關資料顯示，2014年中債資信全部已評企業及零售、貿易的級別中樞均處于A+到AA-水平，A在全部已評企業及貿易行業中處于中下游水平。此后，由于公募債券到期而私募PPN不要求公開披露評級信息，未見更新評級信息。

　　中債資信風險預警團隊認為，上海云峰違約主要是由于自身激進投資，加上煤炭行業景氣下行導致自身現金生成能力弱，周轉壓力大幅提升，融資環境逐步惡化。

　　據中債資信近期的一份研報顯示，受能源產品下降及房地產銷售不及預期的綜合影響，2014上半年、2014年、2015年1至9月，上海云峰的營業收入分別為424.31億元、692.34億元、315.81億元，凈利潤分別為1.8億元、虧損4.86億元、虧損4.87億元。

　　法治周末記者查閱公司年報發現，上海云峰主營業務分布在能源(煤炭和石油貿易)、物流、汽車服務和房地產四大板塊，公司自2013年起收入與盈利就呈現大幅下滑趨勢，2015年上半年收入僅相當于2013年全年的27%，凈利潤則僅相當于2013年全年的18%。

　　年報同時顯示，雖然近幾年上海云峰業務版圖迅速擴張，然而經營性現金流大多在2億元以下，其預付賬款、應收賬款和存貨資產的持續攀升都大幅削弱了盈利變現能力，加上前幾年進行的各項激進投資進一步造成了自由現金流缺口，推動債務規模迅速放大，以至于近年來資產負債率均接近甚至超過80%。

　　截至2015年6月30日，上海云峰銀行長期借款、短期借款、應付票據、信托借款等合計128.69億元，扣除30.79億元現金類資產后，凈債務共計97.9億元，若在此基礎上考慮16年即將到期的短融和應付票據的影響，短期凈債務已逾百億元，資金周轉嚴重依賴于外部再融資支持。

　　與綠地“分手”或為主要導火索

　　公開資料顯示，上海云峰原系上海警備區所屬企業，1999年移交地方，2002年實施股份制改革，并逐步形成以第一大股東云峰集團職工持股會持股45.497%、上海綠地資產控股有限公司持股34%及其下屬子公司綠地商業(集團)有限公司持股20.503%的股權結構。

　　2009年12月，綠地資產控股與上市公司子公司綠地控股集團有限公司簽署《股權委托管理協議》，將其所持云峰集團34%的股權委托給綠地集團無償進行管理，由綠地集團代行股東權利，綠地控股實際股份占比提高至54.5%，并一度將云峰納入到財務報表中。2015年10月27日，綠地控股發布《關聯交易公告》，同意綠地集團與綠地資產控股解除對上海云峰34%股權的委托管理協議，上海云峰將不再納入公司合并報表范圍。

　　中金公司分析師許艷、姬江帆在研報中指出，上海云峰再融資此前主要依賴原實際控制人綠地集團的隱形信用背書。研報中指出，據云峰集團披露的2013年年報顯示，公司借款中保證借款占比超過60%，大部分為綠地控股集團及關聯方為公司提供保證，這在某種程度上意味著，上海云峰在盈利能力備受質疑的境況下，還能從銀行、PPN投資人等債權人處持續獲得外部融資，很大程度上依賴于原實際控制人的隱性增信。

　　一位在大型券商資本市場部從事短融、中票發行工作的人士告訴法治周末記者，諸如保證借款攀升、私募債頻發等現象實質上預示著該主體融資能力下降、融資環境惡化，上海云峰近年來信用借款比例偏低，而保證借款比例持續上升，再融資手段也以發行私募債為主，這些現象都表明公司可能面臨虧損和資金鏈斷裂的雙重壓力，銀行等主流金融機構為防范信貸風險，對上海云峰審慎收縮信貸政策，公司經營可能進一步陷入惡性循環。

　　有分析稱，綠地早就對能源業務有所警惕。中金公司也在研報中指出，綠地控股2009年托管并控制云峰的時候，是煤炭行業景氣度較高的時期，而云峰的激進擴張就是從綠地托管后開始的，不排除與綠地追求規模擴張的管理戰略有關，而綠地解除托管云峰股權的時間為2015年10月底，正是煤炭行業不景氣、云峰持續虧損、財務指標明顯惡化的時候，即在云峰盈利較好時合并云峰而在煤炭行業景氣低迷時退出。

　　法治周末記者了解到，在解除股權托管后，云峰第一大股東變為職工持股會。前述大型券商資本市場部從事短融、中票發行工作的人士稱，由此可見，在2015年10月前，上海云峰或許尚能在實際控制人綠地控股隱性信用擔保下通過外部融資維持周轉，但由于大宗能源商品價格的持續低迷，公司經營活動已無法產生正向現金流，同時綠地控股解除股權托管導致實際控制人變更后，引發部分銀行抽貸潮，加速抽干了公司的流動性，最終導致PPN兌付違約。

　　合并報表下藏外部支持風險

　　公開資料顯示，上海云峰私募債違約案中大股東“棄車保帥”之舉并非個案，類似情況也曾在天威MTN、石河子MTN、洛礦PPN等違約案例中出現，而近期相關機構在發布的研報中也都紛紛提示了此類風險。

　　光大證券(19.170, -0.38, -1.94%)分析師張旭、王海波在一份研報中將此類風險定義為外部支持風險，即發行主體本身資質較差，但關聯方(母公司、子公司等)的資質尚可，客觀上有對發行人的支持能力，因此，使投資者會產生發行人資質與關聯方一致的錯覺，但事實上關聯方的主觀救助意愿較弱，從而使債券產生風險，并指出外部支持更多地存在于道義空間，并無法得到法律的全部支持。

　　該研報指出，如果發行人對于相關方的重要程度較低，則相關方對發行人的救助意愿也較低，這既包括股權重要性(例如持股比例較低)，也包括經營重要性(例如發行人常年虧損且相關方具有其余優良資產)。研報中分析到，在云峰PPN違約案例中，當解除股權托管協議后，綠地集團僅持有云峰集團20.5%的股權，降為其第三大股東。因此，對于云峰集團的債務違約，綠地集團的支持力度非常有限。

　　中金公司在研報中稱，在信用分析考慮股東支持時，必須充分考慮持股比例、子公司對股東的重要性、是否主業投資等多方面因素來衡量股東支持意愿，對于托管股權需要特別謹慎。研報中指出，股東支持并不等于股東擔保代償，債券發行人均為有限責任公司，股東義務以出資額為限。此外，無論從之前的天威、二重，還是最新的云峰案例來看，對于幾乎喪失內部現金流產生能力且負擔沉重的子公司，如果不是出于長期發展戰略考慮的投資，出現留存有價值資產、放棄包袱資產的傾向，或在行業景氣惡化或企業負擔加重時退出。

　　中信證券(17.990, -0.66, -3.54%)分析師胡玉峰在研報中稱，在混合所有制逐漸成為政策取向的大背景下，股權委托管理是歷史和現實問題的疊加，由于相關權責問題界定不清晰，這一模糊地帶的存在或將成為債市新的風險點。研報中提到，以云峰為例，綠地公告業已指出委托管理的期限，雖然公開信息沒有指出委托管理的具體權責細則，但是綠地集團撇清責任的態度較為明確，并且即便法律意義上綠地是實際控制人，子公司違約也難以追償到母公司，因此，在經濟下行期，“土豪母公司”信用被剝離之后子公司極可能會面臨經營困境，這成為債市新的風險點之一。