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        1月27日，嬰兒及女性衛(wèi)生用品樂舒適向港交所遞交招股說明書，由中金公司(33.660,-0.52,-1.52%)、中信證券(28.330,-0.13,-0.46%)和廣發(fā)證券(15.890,0.05,0.32%)(香港)擔任聯(lián)席保薦人。據(jù)公開報道顯示，樂舒適將于3月初啟動香港上市管理層非交易路演，預期交易規(guī)模約2億至3億美元左右，目標2025年上半年通過港交所聆訊。

        雖然在國內(nèi)名不見經(jīng)傳，樂舒適在加納、肯尼亞、科特迪瓦、塞內(nèi)加爾、喀麥隆及坦桑尼亞等非洲國家的嬰兒紙尿褲市場卻常年穩(wěn)居榜首，在塞內(nèi)加爾、肯尼亞和坦桑尼亞的衛(wèi)生巾市場均排名第一。招股書顯示，公司98%以上的收入來自非洲市場，加納、塞內(nèi)加爾等西非國家和肯尼亞、坦桑尼亞等東非國家收入合計穩(wěn)定占比88%以上。

        量升價跌業(yè)績增速放緩 近三分之一批發(fā)商不活躍

        從產(chǎn)品結構來看，樂舒適旗下共有嬰兒紙尿褲、衛(wèi)生巾、嬰兒拉拉褲和濕巾四大產(chǎn)品。其中，主品牌Softcare嬰兒紙尿褲是收入主力軍。2022-2024年前三季度，嬰兒紙尿褲收入占總營收比例分別為78.4%、78.7%、75.3%，Softcare品牌收入占比分別為74.0%、72.6%、73.9%。

        據(jù)弗若斯特沙利文統(tǒng)計，2023年樂舒適在非洲賣出了36.86億片嬰兒紙尿褲，憑借20.0%市場份額奪魁。不過，高市占率的背后是簡單直白的低價策略。與同行相比，樂舒適2023年在非洲市場的嬰兒紙尿褲平均售價每片僅為8.72美分，而寶潔和金佰利同市場、同類型產(chǎn)品單價分別為11.58美分和11.38美分。

        2024年前三季度，樂舒適的嬰兒紙尿褲平均售價繼續(xù)下探，從2023年同期的8.86美分/片降超6個百分點至8.30美分/片，帶動銷量提升9.4%。Softcare品牌嬰兒紙尿褲的平均售價報告期內(nèi)首次跌破9美分/片，以同比6.5%的價格下滑換來了近11%的銷量上漲。

        值得玩味的是，一再降低價格沒能如愿保住業(yè)績的高增長。2024年1-9月，樂舒適實現(xiàn)總營收3.34億美元，同比增長7.2%;凈利潤錄得7230萬美元，同比增長54.1%，而2022-2023年這兩項指標分別為28.6%、251.7%;支柱業(yè)務嬰兒紙尿褲收入同比增速低至2.4%，主品牌Softcare收入只比2023年同期提高了3.8%。

        比業(yè)績增速放緩更令人擔憂的，是樂舒適的渠道穩(wěn)定性。招股書披露，公司產(chǎn)品主要通過批發(fā)商和經(jīng)銷商銷售，商超和其他零售商及其他渠道對總營收的貢獻比例基本不超過5%。2024年前三季度日，樂舒適批發(fā)商和經(jīng)銷商收入占比分別為64.3%、31.9%，合計占總收入比例高達96.2%。

        渠道結構如此集中，公司卻總有大量的批發(fā)商和經(jīng)銷商不活躍，對年收入沒有任何貢獻。2024年截至9月30日，樂舒適的不活躍批發(fā)商共計711家，約為2023年全年不活躍批發(fā)商數(shù)量的1.32倍，約占期初批發(fā)商數(shù)目32.9%;不活躍經(jīng)銷商共計75家，比2023年不活躍經(jīng)銷商數(shù)量多出整整61家，約占期初經(jīng)銷商數(shù)目18.3%。

        頻繁的合作渠道變動，一方面影響公司整體銷售的連續(xù)性，另一方面無疑會增加公司的采購、銷售和管理運營成本。樂舒適的業(yè)績能否持續(xù)抵抗風險、保持穩(wěn)定，仍有待進一步觀察。

        賬面資金不足5000萬美元 創(chuàng)始人夫婦上市前突擊分紅

        據(jù)招股書顯示，樂舒適此番上市所募資金主要計劃用于加納、塞內(nèi)加爾、秘魯、墨西哥等地建設新生產(chǎn)廠房或擴大現(xiàn)有廠房、聘請名人擔任品牌大使和為產(chǎn)品代言、戰(zhàn)略收購衛(wèi)生用品行業(yè)業(yè)務，尤其聚焦非洲、拉丁美洲和中亞等新興市場。

        這些目標都需要花費大量資金，而公司一直以來都囊中羞澀，現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物報告期內(nèi)徘徊在千萬美元級別。2024年截至9月末，樂舒適經(jīng)營活動產(chǎn)生現(xiàn)金流凈額約為7611.90萬美元，同比下降10.0%，現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物僅為3578.30萬美元，較2023年同期減少5.1%。而同期，公司的短期借款和長期借款當期到期部分達2606.20萬美元，速動比率約為0.8，低于安全警戒值。

        盡管現(xiàn)金流狀況捉襟見肘，樂舒適上市前還是決定“慷慨”分紅。2024年1月，樂舒適的附屬Softcare肯尼亞向股東Century BVI宣派及派付中期股息35.30萬美元。2024年12月，公司再次向其股東宣派中期股息3500萬美元。

        就股權結構而言，樂舒適自2022年從森大集團內(nèi)部拆分獨立，但仍由森大集團100%控股。創(chuàng)始人沈延昌和楊艷娟夫婦間接通過注冊在英國維京群島的出資平臺Century BVI持有公司66.35%股份、控制股東大會上30%以上投票權的行使。換而言之，上市前的兩輪派息，至少有2357.55萬美元落入創(chuàng)始人夫婦口袋，約占2024年前三季度凈利潤的32.6%，占2024年11月末銀行結余現(xiàn)金的51.3%。

(來源：公司招股書)

        除此之外，樂舒適與創(chuàng)始人夫婦控制的森大集團關聯(lián)交易頻繁。報告期內(nèi)，森大集團既是公司的五大客戶之一，也是五大供應商之一。樂舒適作為經(jīng)銷商向森大集團銷售嬰兒紙尿褲、嬰兒拉拉褲、衛(wèi)生巾及濕巾產(chǎn)品的同時，向其采購原材料、設備、綜合支持服務、短期租賃服務、信息技術服務及商標許可，采購額分別占總采購額的9.0%、11.6%、10.0%。

        樂舒適的上市故事印證了中國企業(yè)出海的典型路徑——依托供應鏈優(yōu)勢與低價策略搶占新興市場。然而，其未來的成功不僅取決于產(chǎn)能擴張，更需解決三大矛盾：低價規(guī)模與盈利質(zhì)量的平衡、單一市場依賴與多元化的協(xié)調(diào)、渠道集中與精細化管理的轉(zhuǎn)型。一邊高舉高打上市募資，一邊在賬面資金相對緊張的情況下進行大額分紅，港股投資者們會為其買單嗎?

《電鰻快報》