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 　 拔出蘿卜帶出泥。

　　而今問題疫苗事件涉及的A股上市公司，已非長生生物一家，同樣處于風(fēng)暴眼的康泰生物（SZ：300601）亦被推到臺前。

　　昨日（7月23日）一字跌停的康泰生物，收盤仍有43萬多手封單。

　　這當(dāng)然不算完。中銀基金、富國基金、融通基金等持倉機(jī)構(gòu)，已在昨日盤后審時度勢般地相繼下調(diào)康泰生物估值，最低下調(diào)至42.25元，按昨日收盤價，相當(dāng)于三個跌停。

　　一周之前（7月17日），筆者曾以“如何提前發(fā)現(xiàn)長生生物這樣的偽白馬”為題，解剖了肇事者長生生物。今日，我再將順乎類似的邏輯，對康泰生物深挖開來。

　　拿銷售服務(wù)費(fèi)不當(dāng)錢？

　　通讀康泰生物歷年財報后，筆者的第一感觸莫過于那句俚語：“不看不知道，一看嚇一跳”。

　　康泰生物2017年2月登陸創(chuàng)業(yè)板，在其招股書中，提交的財務(wù)數(shù)據(jù)系14年至16年6月。

　　其中，13至15年營業(yè)收入分別為：25051.33萬元、30336.38萬元、45274.22萬元，同比增長率為21.10%和49.24%；

　　同期凈利潤分別為：151.06萬元、3116.26萬元、6282.51萬元，同比增長率為1962.93%、101.60%。

　　16年以及17年，公司營業(yè)收入分別為55194.10萬元、116117.58萬元，同比增長率為21.90%、110.38%；

　　同期凈利潤分別為：8621.35萬元、21470.35萬元，同比增長率為37.23%、149.04%。

來源：choice

　　通過上述過去5年的主要財務(wù)數(shù)據(jù)對比不難看出，康泰生物在上市前后，營業(yè)收入和凈利潤都出現(xiàn)了劇烈波動式變化。

　　這種事情其實還真不多見，因為康泰生物只是剛剛上市，并沒有引進(jìn)什么新業(yè)務(wù)，怎么可能出現(xiàn)如此大的波動？

　　這么說來，在疫苗行業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營模式趨于固定的前提下，就只有這樣的可能：銷售模式發(fā)生了較大的變化。

　　對此，我們就要檢閱下它的財務(wù)報表中“銷售費(fèi)用”項里面是否藏了什么名堂。

　　通過觀察，不難發(fā)現(xiàn)，13至17年公司銷售費(fèi)用的畫風(fēng)很是詭異：

　　13及14兩年，合計還不到1個億的銷售費(fèi)用，到了2015年上市前的這一關(guān)鍵年份，一舉突破1個億大關(guān)；到了2016年更是增長到2.2個億；而2017年則攀越至6.15億。

　　最近這3年究竟發(fā)生了什么，銷售費(fèi)用開支為何如此恐怖？答案是：故事被消化在了銷售服務(wù)費(fèi)中。

　　過去5年，公司銷售服務(wù)費(fèi)分別為：3985.31萬元、2566.65萬元、7968.99萬元、19713.28萬元、52885.17萬元，同比增長率為-35.60%、147.37%、168.27%。

來源：choice

　　由于2013年的銷售人員人數(shù)已經(jīng)無法查證，我們僅根據(jù)14至17年近四年的銷售人員計算得知：這4年中，每位銷售人員的平均銷售服務(wù)費(fèi)支出分別為34.68萬元、126.49萬元、402.31萬元、429.96萬元。

　　看來，原來不只是長生生物，康泰生物同樣也是一家拿銷售服務(wù)費(fèi)不當(dāng)錢的企業(yè)，一天瀟灑1萬多元的日子，筆者真的不敢想像。

　　“來無影去無蹤”的銷售收入

　　在“如何提前發(fā)現(xiàn)長生生物這樣的偽白馬”一文中，筆者已經(jīng)拆解過疫苗行業(yè)的商業(yè)模式，這里不贅述，一言以敝：這是一個典型的以銷定產(chǎn)的行業(yè)。

　　基于這樣的商業(yè)模式，疫苗企業(yè)通常每一年的銷量基本穩(wěn)定。

　　而就產(chǎn)品分類來說，疫苗產(chǎn)品大體上可以分為兩類，第一類是政府公益性的全民疫苗，第二類是消費(fèi)者自費(fèi)的疫苗。

　　相對而言，第一類疫苗多采用直銷的銷售模式，由政府一次性買斷醫(yī)療機(jī)構(gòu)訂單，向全體公民普及；第二類疫苗是采用經(jīng)銷的銷售模式，由相應(yīng)醫(yī)療代表或者醫(yī)院直接買斷訂單，向疫苗需求方有償提供。

　　通過觀察產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，我們不難發(fā)現(xiàn)，康泰生物的主要疫苗產(chǎn)品中，HIB疫苗（b型流感嗜血桿菌疫苗）和四聯(lián)苗，為采用經(jīng)銷商銷售模式為主的二類疫苗；麻風(fēng)二聯(lián)苗則是在上市前三年開始積極推進(jìn)二類疫苗的疫苗品種；只有乙肝疫苗，在上市前仍屬于一類生產(chǎn)型政府免費(fèi)性公益疫苗。

　　通過公司生產(chǎn)的疫苗產(chǎn)品存貨結(jié)構(gòu)分析可知，13至15年間，直銷模式為主的一類疫苗——乙肝疫苗存貨從42.95%下降到35.10%，而經(jīng)銷商為主的二類疫苗從57.05%上升到65.9%。

　　由此不難判斷，這三年中，康泰生物的直銷模式代表的一類疫苗正在式微，經(jīng)銷商模式代表的二類疫苗正在壯大。

　　經(jīng)銷商銷售疫苗模式的最典型特征之一，就在于為了維系自己的地域性壟斷優(yōu)勢地位，都會向生產(chǎn)企業(yè)支付相應(yīng)的預(yù)收款項作為墊款。

　　因此，我們也可以通過預(yù)收款項的規(guī)模，判斷生產(chǎn)企業(yè)在行業(yè)內(nèi)的話語權(quán)。

　　表面上看，13至15年康泰生物的預(yù)收款項為2070.12萬元、2651.69萬元、5554.41萬元，占比營業(yè)收入為8.26%、8.74%、12.27%。

　　這樣看來，康泰生物的行業(yè)話語權(quán)似乎是在逐年加強(qiáng)的。

　　但是異常往往隱匿在細(xì)節(jié)之中。筆者在公司16、17年報都找到這樣一句話：“由于《國務(wù)院關(guān)于修改〈疫苗流通和預(yù)防接種管理條例〉的決定》將經(jīng)銷模式改成了直銷模式，所以會對業(yè)績產(chǎn)生不利影響。”

　　為此，16、17連續(xù)兩年，康泰生物對發(fā)出的商品的存貨科目，都進(jìn)行了近乎100%的跌價準(zhǔn)備。

　　可是，在此前3年正在壯大的“經(jīng)銷”模式，真就在此后兩年轉(zhuǎn)為“直銷”模式了嗎？

　　來看下16至17年收入構(gòu)成圖：

　　通過觀察，這兩年二類疫苗比重為76.58%和89.23%，而一類疫苗比重為23.42%和10.77%。

　　這也就是說，經(jīng)銷商銷售模式在康泰生物的銷售模式中，仍然呈現(xiàn)上升式主導(dǎo)地位。

　　于是，這種怪誕式的行為也就頗令人費(fèi)解了：如果說銷售模式向直銷轉(zhuǎn)型也就罷了，而事實恰恰相反的情況下，為什么公司在15、16年將發(fā)出產(chǎn)品的跌價準(zhǔn)備幾乎全額計提？

　　為何這么做，我不知道。但我知道的是，這樣做了，便意味著原本應(yīng)計入銷售收入的款項已被分分鐘對沖得無影無蹤。

　　研發(fā)費(fèi)用資本化：調(diào)劑利潤的好工具

　　研發(fā)費(fèi)用資本化是散戶永遠(yuǎn)不愿意去真正理解清楚的會計科目之一。

　　在這里我們再次普及下研發(fā)費(fèi)用資本化的基本常識：只有產(chǎn)生經(jīng)濟(jì)效益的研發(fā)費(fèi)用才能將由經(jīng)濟(jì)效益產(chǎn)生的研發(fā)費(fèi)用進(jìn)行資本化。

　　換言之，沒有經(jīng)濟(jì)效益的研發(fā)費(fèi)用就不能資本化。

　　15至17年，康泰生物研發(fā)費(fèi)用資本化凈額為1699.15萬元、2662.09萬元、3453.91萬元，占比當(dāng)期凈利潤為27.05%、30.88%、16.09%，同比增長率為56.67%、29.74%。

　　請問你的研發(fā)費(fèi)用真的產(chǎn)生了經(jīng)濟(jì)效益了嗎？解答這個問題，我們可以通過財報中的一項費(fèi)用來驗證——那就是其他應(yīng)付款中的保證金。

　　康泰生物的保證金，指的是為確保各經(jīng)銷商或推廣商能在市場按照公司制定的相關(guān)政策進(jìn)行銷售，而收取一定金額的合同保證金；而保證金最終是繳納給藥監(jiān)部門的。

　看看數(shù)據(jù)：　

    13至17年，康泰生物繳納的保證金分別為：2270.46萬元、3219.90萬元、4261.13萬元、4037.84萬元、3338.08萬元，占比營業(yè)收入為9.06%、10.61%、9.41%、7.32%、2.87%。

　　這就是最大的異常點(diǎn)，你說你換了新的銷售模式、還說銷售模式可能存在變數(shù)，這些筆者都不奇怪，畢竟有政策可以成為你的幌子；但是為什么保證金會在上市后突然大幅下降，而同時你仍然能夠進(jìn)行大幅資本化？

　　難道說，企業(yè)銷售模式變了，所以保證金也可以不用交了？

　　從中我們不難窺見一個事實：研發(fā)費(fèi)用資本化在生物醫(yī)藥行業(yè)中真的是調(diào)劑利潤的一把利器。

　　好吧，既然散戶看不懂，這里我就說清楚些：保證金繳得越多，證明生產(chǎn)規(guī)模越大，意味著研發(fā)資本化存乎合理性；然而，反之情況下，保證金繳得越來越少，卻資本化大大加快，明顯存乎調(diào)劑利潤嫌疑。

《電鰻快報》